在“水十条”与PPP中看上市公司的机遇与风险

发布日期：2015-04-22来源：安信证券编辑：宋珍珍

[摘要]

　　“水十条”是自新环保法实施后，国务院发布的又一非常重要的环境政策，为行业、为政府、为国民经济带来了深远影响。文件中，对江湖水源、黑臭水体、工业废水、城市和村镇生活用水等提出了未来15年的治理目标。根据测算，按照“水十条”要求，完成相应目标需投入资金约4万亿—5万亿元，社会资本成为了很关键的寄托对象。因此也有分析认为，根据“水十条”及目前国家鼓励的方向来看，PPP或将成为企业参与治水的主流渠道之一。

　　近日，安信证券开展了围绕“水十条与PPP可能给上市公司带来的机遇与风险”的话题探讨，特邀嘉宾清华大学环境学院环境产业研究中心副主任薛涛针对这一话题进行深入分析。以下为具体分析探讨内容：

　　水十条中体现出了重视度优先级排序：强烈的指标化要求落实明确的情况下，有优先级和重视程度的差别。

　　其中有两个领域没有被落实到指标上，或者指标要求不够强化，力度不够大：

　　海水淡化。在成本不具备商业运行逻辑支撑的情况下，没有出现百分之多少的要求，建议保持谨慎。

　　地下水。缺乏商业模式，在水十条中提到地下水，是以减少恶化趋势为基础，地下水领域可能在监测或者局部的某些领域(如防控体系建设)有些机会，但是地下水领域在这次水十条中是被热点排除在外的。

　　水十条中城市水环境领域排到很高的优先级，主要体现在：

　　第一，城市的黑臭水体治理，级别非常高，因为可量化、可追溯，这两个要素之下，会带来地方政府的投资驱动和购买驱动，一定会有比较好的市场，是前面所说的除了工业、市政、再生水之外可以强调的市场;

　　第二，从整个改革逻辑来看，城市综合环境服务商(包括城市污水处理厂、管网、河道等方面)，有可能在PPP下脱颖而出;

　　第三，从技术领域来看，膜领域是水十条出台后，直接受益最大的领域。还有重资产类的投资运营商，从简单的BOT走向整体解决方案提供商的公司会得到短期的利好。

　　薛涛认为，对水十条的解读，需要结合财政部发的政府财政承受力评价的文件。财政部规定只有10%的金额可以拿来购买PPP下公益性的公共服务，按照这个理解来算，上限是14万亿(地方一般公共支出预算)的10%，是1.4万亿，大概可以换来14万亿的投资额，个人认为落实2-3万亿是比较正常的状态，2-3万亿的额度中间还包括保障房、轨道交通、市政道路、土地开发等等，留给水十条多少存在一定的不确定性。

　　水十条中的一些重要要求，比如公众参与，地方政府要排名，落后的十名要被剥夺某些荣誉称号、要被公示等，这些使得地方政府更愿意出更多的资金在购买PPP服务上，去倾向于购买环境修复类的服务，这些将决定2-3万亿会留给环保行业多少钱。

　　水十条给细分领域带来的机会总结：

　　第一，相对弱势的是海水淡化领域和地下水领域。

　　第二，相对强势的领域包括：

　　1)工业污水领域。排放指标会不断加强，利好工业EPC公司，但是技术要足够好;

　　2)市政中水回用和提标领域。毫无疑问，膜技术和膜系统解决方案的公司会得到很多利好;

　　3)城市的水环境领域，会得到很大的利好。在水体修复加上城市水环境方面，能够提供系统解决方案并且投融资能力强的企业会得到利好;

　　4)监测领域也会有所利好。

　　在分析和讨论的基础上，就水十条涉及的具体内容及PPP的推进等问题，安信证券与薛涛展开了深入对话。

　　问题1：工业水领域做EPC的公司在做PPP上有短板的原因?

　　薛涛：观察环保企业30年历史来看，国企容易在技术上有短板，私企容易在资金上有短板，私企的资金链比较容易断掉，所以在做PPP的时候融资能力容易跟不上，最后导致崩盘;

　　但国企相对比较呆板，环保技术由于细分领域非常多、非常碎，而且经常根据国家的要求发生很多变化，另外原创技术和山寨技术层出不穷，这种高度的灵活性对国企来说适应上比较难，所以我们可以看到2万多家环保公司里，真正的国企公司占比非常低，但是如果加上市政公用的环保公司，国企占比就比较高。

　　所谓市政公用，包括投资、运营公司，那么这部分国企是擅长的，包括集团国企，如果把这部分公司去掉，只算水处理技术方面的公司，私企占了绝大部分，这是我们观察的一个行业规律。

　　私企和国企在做PPP中间，如果是一个对PPP很有经验的私企，比如碧水源(很善于通过资本市场的逻辑来展开PPP的推广)、康达环保(在BOT有着十多年的摸索，非常了解跟地方政府沟通的机制等)，这些公司去做PPP风险较小，尤其上市以后风险就更小了。

　　但是换另外一类，主要做工业污染的公司，用户是工业企业，当他们做PPP的时候，他们的用户是政府，资金的需求不同、逻辑不同、用户的行为方式不同、追欠款的能力不同，相对会存在一定的难度。

　　那么，在环境修复领域、重资产领域和PPP领域发展得比较好的公司主要有几类：

　　第一类，解决了融资的问题，而且比较适应政府购买的市场的私企。比如碧水源等，做膜技术，主要用户是地方政府或者地方政府下面所控制的排水公司的污水处理厂，做市政设备，很了解地方政府的行为逻辑，做PPP非常适合，而且上市后，创业板的PE高，融资成本低，也支撑了其在融资短板的不足;

　　第二类，纯国有的公司。比如说首创股份等，具备充足的和地方政府交流的能力，并且可以把国企长板比如信用、融资能力等发挥到极致。

　　问题2：这次水十条在整体指标上没有出现非常明显的超预期，但是在整体的责任落实和监督方面有一个比较明显的亮点，如何看对于地方政府进行目标任务考核?

　　薛涛：发改委要考虑整个经济平衡的承受力和产业发展的导向性，要综合考虑很多因素。当理解了中国政府，从全国和各行业的高度来考虑这个事情的时候，那么水十条已经是力度空前、超级务实、超级有行动力的计划。

　　环境治理的最终责任，在《环保法》中是地方政府，如何把地方政府调动起来是非常重要的。从水十条来看，对于地方政府的公示制度、环境治理的排名制度，这届中央政府对地方政府在环境领域的约束提高到了空前的高度，而且是可以实施的。另外，对于行业转型、经济结构调整的容许度，对工业领域提到目前的要求已经是非常苛刻了。

　　目前中国整个经济环境要求是很大的，水十条能够出台，国家政府做了相当大的决心和努力。从落实的角度，公开民众参与(包括之前环保部出台公开民众参与的规定)不要小看，如果只是简单加强环保部的监管责任，会带来环保部监管权力的无限放大，会有一定风险。本次借民意来监督环境排放责任的落实，也是符合移动互联时代的政府和民众关系的新逻辑。对于工业领域的排放，一个是公众参与，一个是监测系统的建立，另一个是排放标准的提高(这方面一直在做，比如近期出台的印染废水的排放标准的规范)，实际上环保有关部门在进一步加强这部分的要求，决心强大。

　　问题3：水十条规定的对于地方政府的考核标准主要是断面指标，比如说流域水质状态等等，那以前不考核断面吗?

　　薛涛：以前是没有明确把责任归到地方政府，断面指标考核是有一定难度的，断面指标的考核最后落实是通过分解到重点流域的污水处理厂要达到一级A，所以真正的考核指标里，比较有约束性的是地方政府的黑臭水体。

　　跨流域的指标体系要有适合的责任分配，比如说长江流域会涉及到很多的地区，要达到断面考核的要求最后是一个任务的分解的，因为不可能把整个流域的治理包给一个公司去解决，也不能把流域治理的效果包给一个地级市，责任不可能找到单一主体。所以，个人认为水十条中最直接的一个能够压迫地方政府的是黑臭水体的治理，其次是如再生水的比例等指标，直接对地方政府的行为产生约束力。

　　在水十条中有几个指标是比较好落实的：

　　比如一级A污水处理厂，原来的指标只是三河三湖，按照现在的要求只要建成城区有黑臭水体就需要污水处理厂达到一级A，这个指标是直接可以落实到所有地级市考核的，还有一些是重点水库，这些范围远远超过原来的三河三湖流域的一级A要求;

　　还可以落实的包括再生水的使用比例，可以马上落实到市政污水处理厂的提标改造以及工业污水的某一部分中水回用上等。

　　地方政府的考核指标及受益公司归纳来说：1)黑臭水体，一定会有应急修复需求，像环能科技、首创股份等，做黑臭水体应急处理和城市水环境治理的企业;2)再生水的回用比例和市政污水处理厂的提标改造，也包括一些雨污、管网、海绵城市相关建设公司在这波行情中会直接受益，比如说津膜科技、碧水源等;3)工业废水：在十大工业领域里边有突出技术优势的工业废水治理公司。

　　问题4：以前地方政府没有类似的考核指标吗?

　　薛涛：以前地方政府的考核指标主要是COD减排等等，是通过单项指标。效果不是一下就能产生的，因为有个时空错配，时空错配是指一个断面未必是一个地方政府能够解决的事情。时间错配主要是在地下水领域，它的污染主体可能找不到。同样土壤修复领域也是这个问题，而地表水领域的污染主体往往是当时所污染的企业是可以找到的，所以不存在时间错配。

　　问题5：像上海和深圳等城市在PPP方面没有大的动作，也没有推出示范性项目，这是什么原因?

　　薛涛：对于上海，地方国企的空间非常大，而且企业化程度比较高，所以他们的很多ppp项目都被地方企业与地方政府约定的一个更好的购买服务关系化解掉了。

　　类似的例子是北京排水集团，以前北京排水集团是北京市一个事业单位型企业，被中央政府认为是地方投融资平台，当北京排水集团进行了混合所有制的改制，并且跟北京市政府签订了购买合同后，现在也开始进入一些市场化的项目。

　　国发60号文要求，地方政府的市政公共设施、市政公用资产，会推荐两种路线：首先，进行打捆然后走企业化道路，这样就鼓励地方国企进行企业化，进行跟地方政府承包制的重新约定，然后走向上市，或者自己做大做强;

　　第二个是，通过PPP以BOT等方式卖给其他私营企业或者其他地方的国企或央企做特许经营。

　　在我国的发达城市，尤其是省会及以上的城市，更倾向于把这些资产不是简单卖掉，而是包装成一个更好的市场化企业来提高他们的活力，增加他们的收益保证性，然后通过企业自身力量来解决地方政府的问题，这就使得一些地区的PPP道路走得是不一样的。

　　问题6：黑臭水体做得比较好的有哪些公司?如何真正解决黑臭水体?

　　薛涛：环能科技其实是提供了黑臭水体一个应急修复的局部解决方案，盈利模式主要是通过跟地方政府签订购买服务或者租赁设备。

　　黑臭水体真正的解决方案是要系统的方案，环能科技是做应急修复，就是说地方政府看到一个问题要修，比如污水处理厂的适配性可能要花2-3年时间才能构建起来。在之前可能会购买环能科技服务的方式来进行解决问题，另外就是一个投资商如果跟地方政府签订了购买服务的协议，要把黑臭水体消灭掉，在系统到位之前，也可能通过跟环能科技的合作等先暂时用环能科技的设备。

　　真正签订长期的购买合同的服务，会涉及到PPP领域。财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》明确提出：鼓励环境绩效合同服务这种商业模式，这一商业模式第一次出现在国发69号文，这个模式主要要求按照环境的客观表现来进行合作约定。

　　这种情况下会出现一种企业，和地方政府签订一个几十亿的项目，包括污水处理厂、城市管网、初期的雨水污染治理系统和收纳系统、地下管廊、河道的工程化的先期处理、应急修复和未来长期的河道强化原位修复的技术等，把这些都加在一起，才能稳定长期的地表水水质，实现城市水道断面的改善。

　　我国目前从技术评价以及国家环规院的计算来看，水十条所列出的七大流域里面大部分流域已经不具备自然修复的能力，这些主要集中在江浙、广东、北京、河北以及人口高度密集的城市。在高度密集的情况下，修复不可能通过工程的方式一次性解决，而是长期慢性病，所以它一定是一个人工的强化的自然修复，会有一个长期运营的需求，是包括河道、污水处理厂和雨水管网等等在内的一个需求。

　　中央政府强烈地推动所有事情要通过市场化、通过政府购买服务的方式解决，在这一要求下，需求一定被外化到一个市场化的公司来做，很可能是上市公司，也就是第四次环境产业服务界面升级。四次界面升级，第一次是设备商出现，第二次是EPC商出现，第三次是像北控等这样的投资运营商出现，第四次是基于环境效果的、各种要素集成、以环境服务效果为收费手段的，包含很强融资属性的这种环境综合服务商的出现来解决上述地方政府的需求。

 

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