旧药新汤：当产业投资基金遇上PPP电话会议纪要

发布日期：2015-06-16来源：网络来源编辑：李香玉

[摘要]

　　一、政府为何要牵手产业投资基金?

　　1、政府牵手产业投资基金的大背景

　　最近各地都公布了一些产业投资基金的计划、方案，也有媒体报道要成立中央级的产业基金。政府牵手产业投资基金这个现象要放在地方政府债务和稳增长的大背景下去看，是政府资源紧张倒逼牵手产业投资基金。为什么这么说呢，43号文和新预算法改变了地方政府过去的融资方式，以前都是依靠城投平台去银行贷款、发信托、发城投债，这些在43号文之后都受到了一定的限制，这是问题一方面。

　　另一方面，在目前整个宏观经济呈现出一个比较弱的状态下，又迫切需要依靠公共部门的投资来实施稳增长，那就需要有新的资金来源。一方面是融资受到限制，另一方面又要稳增长，这就产生了矛盾，为了解决这个矛盾，所以有了PPP，有了产业投资基金。这个在我们之前的报告和电话会议里都有提及。

　　我们报告的标题是旧药新汤，旧药就是通过公共部门投资去拉动经济，新汤就是产业基金。

　　2、产业投资基金可以解决政府哪些问题?

　　产业投资基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，主要可以解决政府的三个问题：

　　(1)解决新建项目融资问题

　　大家都知道，在我们国家的政治经济状况下，要稳增长，很大程度上还是依靠投资，对于政府而言，最有效的就是拉动基建投资，对于新建的基建项目，政府可以发起产业基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，这样可以解决当前建设资金不足的问题。

　　(2)解决存量项目债务问题

　　过去很多基建项目是通过BT的方式来操作的，对于存量的项目，可以通过TOT、ROT等形式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其是对那些已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，这样可以减轻地方政府的短期偿债压力。

　　(3)解决城投公司资产负债约束问题

　　过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响城投公司去问银行贷款和发行债券。通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。

　　3、怎么看待产业投资基金和PPP?

　　我们简单的来回顾一下，PPP这个模式，最早明确提出是在十八届三中全会，时间点是2013年的11月，当时的提法是“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，之后的国发43号文(2014年9月)明确指出了和地方政府相关的融资只能通过发行地方政府债和PPP来进行，在这个之后，财政部、发改委都发布了一系列关于PPP的文件。所以说PPP这种模式是在十八届三中全会之后提上议事日程，逐步向社会推广的。

　　PPP的实际操作中，很多地方是通过基金的形式来进行的，PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资的形式，投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营。

　　我们以河南省最近出台的PPP基金为例，根据这个基金的方案显示，基金将按照优惠的资金成本给PPP项目提供资本支持。对于新增项目，基金按照项目公司中政府出资部分的30%给予资本金支持;对于存量项目采用PPP模式改造的，基金按不超过项目总投资的5%～10%给予支持。基金会采用以股权为主的方式投入PPP项目。这个例子可以说明，在很多地方，PPP是通过和产业基金对接来实现的。

　　地方的实践其实是得到了中央政府的认可和鼓励的，2015年5月，国务院办公厅发布了国办发〔2015〕42号文，特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目。同时也鼓励地方政府在承担有限损失的情况下，和具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，所以从中央政策的角度看，也是鼓励PPP和产业基金对接的。

　　最近有媒体报道，中央级的引导示范性PPP基金已经获得财政部审批，应该在近日会下发相关文件，预计引导基金的规模约为500亿元，这个是中央层面的一个基金。

　　那么大家有没有考虑过为什么各地都喜欢用产业基金去对接PPP?我们认为有两个原因，第一个原因是灵活，第二个原因是表外，灵活是指基金的形式、结构的设计、利益的分配，融资的方式都很灵活，可以是股权投资，可以是股权加债权，也可以优先次级加夹层的结构，还能设计不同的比例，都很灵活，第二个原因是表外，从PPP的参与主体来看，或者说从主要资金来源看，目前产业基金大部分的资金来源还是银行，对于银行而言，希望能够把这个资产放在表外，所以不通过直接贷款，比如他可以通过基金子公司成立专项计划，再去投资产业基金，这事从银行层面看，那么对于政府一方来讲，代表政府参与产业基金的很多都是城投公司，他们也不希望把这个融资放到表内去，所以都希望表外融资，因此产业基金是多方都能接受的一个方式。

　　二、PPP模式下产业投资基金的运作方式

　　1、产业投资基金的一些情况

　　产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金(Venture Capital)和私募股权投资基金，一般是投向未上市公司的股权或者准股权的，按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。

　　从产业投资基金的组织形式看，可以设立公司制的基金、有限合伙制的基金和契约型的基金，这三种形式各有利弊，公司制基金是法人，可以把所投资的项目公司的股权登记在自己名下，还有一个优点，因为他是企业法人，是可以发债的，但是缺点是对投资者来说可能要合并报表，会影响他的资产负债;有限合伙制基金可以避免双重征税，一般情况下不用合并报表，但是在具体操作中也会有些局限，比如国有企业的不能成为普通合伙人(GP)的;契约型基金的优点是设立灵活，不用并表，但是在股权登记等方面操作起来有困难。目前使用的比较多的形式是有限合伙制的产业基金。

　　2、PPP产业基金的运作模式

　　在各地不断涌现的产业投资基金中，根据基金发起人的不同可以分成三种模式。

　　第一种模式是由省级政府层面出资成立引导基金，以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。然后各地申报项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后，母基金做优先。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。在这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，在河南、山东等地运用的比较广泛。

　　我们在报告里举了一个例子，“河南省新型产业投资基金”，是去年12月份成立的，整个基金规模是3000亿，和三家银行签的协议，就单个基金来讲是规模为1000亿元，母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行，这样来看，母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元。

　　子基金的出资比例具体为母基金占比10%、地方政府20%、金融机构70%。

　　在具体项目运作时，子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险的话，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。这是省级政府层面的产业基金。

　　第二种模式是由金融机构直接和地方政府对接，成立产业基金。一般由金融机构做LP的优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。

　　我们在报告里是举了一个兴业基金和厦门轨道交通集团签署的厦门城市发展产业基金合作框架协议，这个基金总规模会达到100亿，投资于厦门轨道交通工程等项目。这个基金的投资人是由兴业基金的全资子公司兴业财富和厦门轨道交通按照70%和30%的方式来出资，作为有限合伙人的优先级和优先合伙人的劣后级。厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

　　第三种模式是有建设运营能力的实业资本发起产业投资基金，这些实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。像有一些建设开发公司，先和地方政府签订一个框架合作协议，然后再和银行、银行系的基金公司成立产业投资基金来进行操作。

　　这三种模式也各有优缺点：①省政府发起的基金，他的优点在于由于政府层级较高，可以增强社会资本，尤其是金融机构的信心，相对而言更容易获得资金，而且省政府可以从全省的范围统筹资金投放，照顾部分相对经济不发达地区的项目和盈利性不怎么高的项目。从风险来看项目从地方报省里审核，是降低了投资风险，但是缺点是涉及省、市县和社会资本方，具体的沟通成本会比较高;②金融机构直接和地方政府对接的模式，相对而言沟通起来比较容易，操作方式也比较灵活，但是缺点是金融机构一般是嫌贫爱富的，你让银行选，他肯定会倾向于参与经济发达地区的产业基金，这样的话经济落后地区的项目就很难找到资金;③实业资本发起的基金，他的优点在于本身就具有建设、运营的经验，在项目实施过程中可以借鉴这些经验，但是也存在着挑发达地区，挑好项目的缺点，这是大家都可以理解的。

　　3、融资平台转型和PPP产业投资基金

　　在后43号文时代，原先承担着为地方基础设施建设提供融资服务的平台有一个强烈的转型需求，融资平台的转型，一方面可以由政府国资层面的资产负债划拨，通过经营性资产的划转注入使得融资平台具备较强的自我造血功能。另一方面，政府也可以通过将融资平台公司存量公共服务项目转为PPP项目，引入社会资本方参与改造和运营，通过市场化的改制，来实现融资平台的转型。

　　那么根据最近国办发〔2015〕42号的规定，转型后的融资平台是可以作为社会资本参与当地政府的PPP项目，这个在一定程度上是突破了原先财政部《政府和社会资本合作模式操作指南(试行)》中关于社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业的限制。

　　这里有个问题可以和大家说明一下，有些投资者认为，最近发改委放松了企业债的发行，还有之前的项目收益债、专项债，后续可能还会有进一步放松的政策，这等于恢复了城投公司的融资功能，那么这种情况下，还有必要成立产业基金吗?我们认为，还是有必要的。如果城投公司融资功能恢复，他确实可以去贷款、发债为基建项目融资，但是大家不要忘了，他贷款、发债都有是资产负债率要求的。如果城投公司作为基金发起人，引入金融资本，用基金的形式去融资，去做基建建设，这个就把融资表外化了，对他的资产负债表是没有影响的。这也是为什么很多城投公司很热衷于产业基金融资的很重要的一个原因。

　　三、除了基建融资外产业投资基金还能发挥什么作用?

　　这个问题的答案其实可以用来解释我们在路演中经常被问到的一个问题，很多投资者都很疑惑，说基建类项目周期长、收益低，有的甚至没有收益，怎么能找到社会资本来投资吗?当然这确实是现在PPP雷声大雨点小，落地比较困难的一个原因。那么有没有解决办法呢?

　　我们在报告里给大家举了一个例子，是浙江绍兴最近成立的柯桥区政府产业基金，他当中包括三个子基金：产业重组基金、产业转型升级基金、绿色印染产业集聚发展基金，区财政是作为出资人的，他们这个基金主要是投资于柯桥区企业及相关项目，投资重点为柯桥区的一些重点产业和城镇化基础设施项目。

　　柯桥区政府产业基金可以看到既包含了通过政府协助融资托底地方支柱产业，同时也解决城镇化建设的资金问题。这对于地方政府如何在产业引导和基建融资中实现平衡很有启发。一方面，政府可以用引导基金的形式吸引社会资本参与到地区产业结构调整、升级的过程中，尤其对于战略性新兴产业相关项目的投资，他本身是带有一定的创业投资或风险投资性质，这些投资一般市场化程度会较高，投资者的潜在收益会很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入是有所缓冲;另一方面，对于那些缺乏收益或者收益很低的公益性项目，如桥梁、道路等，仅依靠项目收益很难吸引到社会资本参加的，那么可以看到如果通过产业基金，将一些公益性的项目和创投性的项目相结合，在整个基金的层面可以实现以丰补歉，通过市场化程度较高的产业类投资潜在的高收益，去弥补基建项目较低的回报，从而为基建类项目进行融资。这是柯桥的例子给我们的启发。

　　我们还可以看看河南的例子，河南有个中原航空港产业投资基金，他的投资方向有三个：一是以“债权+股权”方式投资于市政基础配套设施领域;二是以“股权+债权”的方式投资于政府支持相关产业及产业园区;三是以PE方式投资于与航空产业相关的高科技产业领域。其实这个基金和柯桥的基金有异曲同工之妙。这也解答了除了基建融资外，产业基金还能发挥什么作用。

　　四、投资者如何投资产业基金?

　　对于投资者来讲，首先考虑肯定是投资产业基金的收益，收益的话包括基金的收益和项目相关的收益，我们在报告里有个详细的说明。对于项目本身而言，基于PPP项目本身的特性不同，可以分为经营性项目、准经营性项目和公益性项目，经营性项目通过由商品或者服务的使用者付费，供电、供水等就属于这种类型。准经营性项目，使用者付费可能不足，需要政府通过可行性缺口补助给与补贴，来让投资者获得合理的回报，譬如在污水处理、垃圾处理等。还有一种是公益性项目，像市政道路、排水管网这样一些没有收入，或者很少收入的项目，主要的收入来源是政府的资产服务购买收入。所以对于不同的项目类型，我们要关注他的收入来源。

　　第二个我们要考虑投资风险，具体要从项目可行性、现金流测算、投入产出情况等方面进行考虑，尤其是要充分考虑当地的经济社会发展水平、人口数量、项目的稀缺性和必要性。、

　　需要明确的是，产业投资基金是不等于PPP的，两者最大的区别在于产业投资基金如果说政府有承诺的话，是不纳入预算的，但是PPP的话是要纳入预算的。

　　再次我们要考虑退出方式，常见退出方式有项目清算、股权回购/转让、资产证券化等，投资者应该根据项目特性选择相应的退出方式，比如供水、供热、供电等基础设施项目是不太可能通过项目清算来退出的，如果是股权回购或者转让，那要要考虑回购方的能力，如果是政府或平台公司作为回购方，这在一定程度上是为项目增信的，但如果是其他企业或者社会资本的话来回购，那么相应就会有一定的风险。这是我们投资者要关注的几个方面。

　　五、总结

　　1、产业投资基金是地方融资的创新，但也会增加潜在债务负担

　　现在有不少产业投资基金，投向了土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源很多还依赖土地出让的收入，还有以债权或“明股实债”的形式来保证固定收益，这些情况，其实都是增加了政府的隐性债务。在近期的国办发〔2015〕42号中明令禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目。

　　2、通过投资带动经济发展的药未换，换汤仍是为了促发展

　　从短期来看，医治经济下滑的良方仍然是投资，而这个投资极大的依赖公共部门的投资。在我国目前的社会经济政治格局下公共部门投资最有效的是哪个主体?毫无疑问是处在行政传导链条上的以平台为主体的投资体系，所以必然要发挥平台的投融资功能，很多产业投资基金里都能看到平台或者说城投公司的身影。

　　3、不同地区和项目的投资风险会有分化，优选经济发达地区、国家政策鼓励的重点项目

　　最后提醒大家注意一下项目的风险，现在经济下行压力是增大了，政府放松了对地方平台公司参与PPP的限制，这一方面能作为政府方的代表吸引更多的社会资本，但是由于各地经济发展状况、财政收入、平台公司经营能力、项目规划等差异，产业投资基金的投资风险会有很大的分化。建议投资者关注社会经济发展水平较高地区或者政府提供较强增信，投资于国家鼓励的重点领域项目的产业投资基金，比如棚改，比如海绵城市相关的国家政策重点扶持的项目。

　　六、问答环节

　　问题1：银行资金一般都要有一个固定的回报，差额补足的承诺一般都由城投公司来承诺，退出部分也是由平台公司来回购。这个远期回购的承诺会不会增加城投公司的负债?

　　这个问题就是刚才建议大家关注的一点，产业投资基金是不等于PPP的，我们现在好多金融机构直接参与的其实一个产业投资基金，在产业投资基金的框架下，平台公司会给一个差额支付的承诺，或者远期回购的承诺，这是基于产业基金的层面，但是大家要关注的是，在产业基金所做的承诺，一般是不被纳入到政府预算去的，一般也不会进入到平台公司的资产负债表，如果是PPP模式下，政府有一些财政补贴，或者说远期的回购，这个是纳入到政府的财政预算当中，要经过同级人大批准的，这是两个层面。总结下来，如果是产业基金层面的承诺，一般不会进入城投公司的资产负债表，也不会进入政府的预算，但是如果是PPP层面，这个都是纳入预算的，增加的也是政府的支出或者是负债。

　　问题2：投资PPP基金的时候如何去寻找有稳定现金流的项目?

　　从全国各地公布的项目来看，项目类型有新城开发，供电、供热、污水处理，还有涉及地铁、道路、桥梁等，包含的范围比较广。根据项目付费人的不同，是可以分为三种的，一种是经营性项目，主要是由使用者付费的，比如供热、供水、供电，这些项目一般由居民或企业来付费，是有稳定的现金流的;还有一个是准公益性的项目，这些项目会有一定的现金流，但是这个现金流是没有办法去覆盖成本，或者让社会资本获得合理收益的，这种情况下就需要政府去做一个可行性的差额补助，比如地铁，只要是纳入到PPP下面，这些项目的现金流也是有保障的，像地铁的现金流来源于两块，一块是乘客的付费，还有一块是政府的补贴，整体现金流也是比较稳定的;第三类是公益性项目，比如免费的公园、桥梁、公路，这些项目的现金流完全就来源于政府，这就要考虑政府的财政收入状况，经济发展水平，未来五年十年项目回购所做的资金安排，比如政府是否可以设立专项基金，把土地转让收入的一定比例做为未来五年十年回购时的资金安排，这是在挑选公益性项目是必须考虑的。总体来看，前两类项目是具有较稳定现金流的，后一类的话是金融机构参与时需要重点去关注的。

　　问题3：现在产业投资基金方面有没有什么规范性的文件?像明股实债类的项目在会计税务上有什么风险?

　　目前产业投资基金层面还没有专门的规范性文件，2006年的时候原国家发展计划委员会制定过《产业投资基金管理暂行办法》，但是一直未予下发，现在能够对产业投资基金起一定规范作用的主要有合伙企业法、信托法、合同法、私募投资基金监督管理暂行办法，产业投资基金的立法现在发改委正在进行中。

　　对于明股实债类的项目，还是具有一定会计税务风险的，比如如果所投资公司上市了，退出时要按投资收益缴纳所得税，这个投资成本是按照初始成本算还是按上市价格算，这是有不同口径的，还有一点，不同地区税务机关对于明股实债模式下收益的认定是不同的，若认定为股权投资，则在到期回购时缴税，若认定为债权，则每年都要缴纳所得税。

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