财政补贴纳入偿债收入：城投债“变身”项目收益债？

发布日期：2015-05-20来源：网络来源编辑：李香玉

[摘要]

　　项目收益债券在去年5月被首次提及，今年4月，国家发改委印发了四个专项债券发行指引。

　　据了解，由于项目收益债属于企业债务，不属于地方政府债务，项目收益债有望成为发改委口径重点发展的券种之一。而此次发布《办法》目的也在于建立透明规范的城市建设投融资机制要求，规范项目收益债券发行管理工作。

　　财政补贴可认定为项目收入

　　项目收益债券是指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

　　在业内人士看来，《办法》出台目的是为了配合43号文加强地方政府性债务管理，促进地方债务处置和城投融资平台转型，修明渠、堵暗道。

　　招商证券研报认为，在新预算法框架下，基础设施建设和公共性项目的融资只能通过政府发行一般债券、专项债券，或者采用政府与社会资本合作模式(PPP)模式。43号文和各部委相关文件都明确指出PPP模式下，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。PPP模式下的项目收益债券不计入政府债务。

　　值得关注的是，在项目收入的认定方面，财政补贴依然可以认定为项目收入。《办法》规定的项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴等。

　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，将财政补贴纳入偿债的收入认定，仍然为政府变相提供担保留了余地。

　　不过，《办法》要求，财政补贴应逐年列入有权限政府的财政预算并经统计人大批准列支，条件成熟后还需纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。

　　民生证券研究认为，项目收益债的收入认定包含了财政补贴，给投资者以政府可能会提供担保的想象空间。从本质上看，项目收益债只是目前城投的一个变体，并未完全隔离项目信用与政府信用。然而，财政补贴计入收入认证并不能排除部分低评级城投债信用利差扩大的可能性，失去隐形担保的存量城投债依然要接受市场的考验。

　　至于发行办法，项目收益债可选择公开发行和非公开发行，《办法》指出，项目实施主体符合公开发行债券条件的，项目收益债券可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行。项目实施主体不符合公开发行债券条件的，可以在银行间债券市场面向合格投资者非公开发行。合格投资者是指在银行间债券市场开立债券交易账户的机构投资者。

　　《办法》对发行项目收益债券募集的资金用途做了明确的限制，只能用于该项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

　　此外，《办法》还指出，用于发行项目收益债券的项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理规定。重点支持有利于经济结构调整和改善民生的项目通过项目收益债券融资。

　　至于项目的经济效益，《办法》要求，在项目收益债券存续期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目内部收益率(税后)应该大于现阶段社会折现率8%。

　　而在账户设置上，《办法》要求设立债券募集资金专户和偿债资金专户。分析人士认为，此举有利于规范资金用途，减少债务滚动。

　　一次核准注册分期发行

　　发行管理方式上，《办法》规定了核准和注册两种方式。公开发行的项目收益债券，须经国家发改委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券，在国家发改委备案后即可发行。

　　同时，国家发改委表示，项目收益债券可申请一次核准或注册，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准或注册起两年内发行完毕，超过两年的未发行额度即作废。

　　至于申报方式，国家发改委要求，项目实施主体为中央企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请直接报国家发改委。项目实施主体为地方企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请经其所在省的省级发展改革部门预审后报国家发改委。

　　“与地方融资平台不同，项目本身盈利是项目收益债的主要偿债资金来源，地方政府不直接承担偿还责任，甚至不承担担保责任，因此发改委也会倾向于审批项目收益债，在化解地方政府债务负担的背景下，项目收益债或有望成为今年重点发展的债券品种。”一位接近监管层的人士表示。

　　至于所需要报送的材料，《办法》要求，申请发行项目收益债券，需向有关部门报送项目收益债券募集说明书，项目可行性研究报告，第三方机构出具的项目收益和现金流覆盖债券本息资金专项意见，账户监管协议，差额补偿协议，项目实施主体和差额补偿人经审计的财务报告、征信报告、有关评级报告、法律意见书等文件。

　　此外，据中信建投证券此前预计，2015年项目收益债供给约在500亿~800亿。

　　虽然项目收益债旨在引入社会资本，但社会资本参与的积极性或将很有限。民生证券认为，从交易结构上，项目收益债的交易结构与城投债相比只在社会资本的引入方面存在变化，可见项目收益债旨在引入社会资本。然而，在增信措施上，项目收益债设置双重增信，即差额补偿人补偿与担保人担保相结合。此举虽保障了项目债的偿付能力，但却淡化了政府的责任，不利于提升社会资本的参与热情。

　　(来源：第一财经日报)

　　附：《项目收益债券试点管理办法(试行)》正文

　　项目收益债券试点管理办法(试行)

　　第一章总则

　　第一条【制定依据】为贯彻落实《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的发展并规范债券市场，鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品，建立透明规范的城市建设投融资机制要求，规范项目收益债券发行管理工作，根据《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和其他相关法律法规，制定本办法。

　　第二条【基本概念】本办法所称的项目收益债券，是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

　　第三条【发行方式】项目实施主体符合公开发行债券条件的，项目收益债券可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行。项目实施主体不符合公开发行债券条件的，可以在银行间债券市场面向合格投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时合格投资者不超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币。合格投资者是指在银行间债券市场开立债券交易账户的机构投资者。非公开发行项目收益债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

　　第四条【发行条件】公开发行的项目收益债券、需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和本办法的要求。非公开发行的项目收益债券，需符合本办法的要求。试点期间，非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。

　　第五条【资金用途】发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

　　第二章项目及收益

　　第六条【基本要求】用于发行项目收益债券的项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理规定。

　　第七条【鼓励类】重点支持有利于经济结构调整和改善民生的项目通过项目收益债券融资。

　　第八条【项目实施主体】项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设及运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的第一责任人。

　　第九条【项目可研】为保障投资者能够在相对客观、科学的基础上做出投资决策，鼓励发行债券的项目聘请具有甲级资质的工程咨询公司编制《可行性研究报告》。项目收益和现金流应由独立第三方(包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司、资产评估机构等)进行评估，并对项目收益和现金流覆盖债券还本付息资金出具专项意见。

　　第十条【项目建设资金来源】除债券资金之外，项目建设资金来源应全部落实。其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求并全部到位，贷款银行应出具贷款意向函，其他资金来源应提供相关依据。

　　第十一条【项目经济效益评价】在项目收益债券存续期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目内部收益率(税后)应该大于现阶段社会折现率8%。

　　第十二条【项目收入的认定】项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴等。其中，财政补贴应逐年列入有权限政府的财政预算并经统计人大批准列支，条件成熟后还需纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。

　　第十三条【项目收益权的排他性】项目实施主体应在债券代理人协议中约定，在债券存续期内，项目实施主体不得对项目及其收益设定抵押、质押等其他项权利，但本办法第二十四条规定的除外。

　　第十四条【项目进度的要求】项目收益债募集资金投资项目原则上应为已开工项目。未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设。

　　第三章账户管理

　　第十五条【账户设置】发行项目收益债券的项目实施主体，应该在银行设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

　　第十六条【募集资金使用专户】募集资金使用专户，专门用于项目收益债券募集资金的接收、存储及划转，不得用作其他用途。临时闲置的募集资金，只能用于银行存款、国债等流动性较好、低风险保本投资。

　　第十七条【偿债资金专户】偿债资金专户专门用于项目收益债券偿债准备金的接收、存储及划转，包括但不限于从项目收入归集专户中划转的资金、偿债准备金以及发行人或差额补偿人划入的其他资金。除偿还债券本息外，偿债资金专户资金不得用作其它用途。临时闲置的偿债资金，只能用于银行存款、国债等流动性较好、低风险保本投资，并在付息或兑付日前5个工作日全部转化为活期存款。

　　第十八条【项目收入归集专户】项目运营期间所有收入必须全部进入项目收入归集专户。项目收入由可确定的主体支付时，应在相关协议中约定，由该主体直接向项目收入归集专户划转资金。项目实施主体应将全部项目收入从归集专户向偿债资金专户划转，作为债券偿债准备金。偿债准备金以待偿付的全部债券本息为限，划转次数和具体时点可由项目实施主体、债权代理人和监管银行根据项目收益实现特点约定，原则上每个计息年度内不少于两次。

　　第十九条【账户监管协议】项目实施主体、债权代理人与监管银行应签订《项目收益债券账户监管协议》，对以上安排进行详细约定。

　　第二十条【监管银行的监管责任】监管银行应保证各个账户内资金按照约定用途和程序使用，发现有关方面违规操作的，应及时采取相关措施并向监管部门报告。对于举借银行贷款的项目，项目收入归集专户和偿债资金专户原则上应开立于提供贷款的银行之外的第三方银行机构。

　　第四章信用评级和增信措施

　　第二十一条【信用评级】发行项目收益债券，应由专业评级机构进行债券信用评级，定期进行跟踪评级并根据中央国债登记结算有限责任公司要求或与投资人的约定公布或通报评级结果。公开发行的项目收益债券，还应按有关要求对发行人进行主体评级和跟踪评级。

　　第二十二条【增信措施】项目收益债券应设置差额补偿机制，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定在5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。

　　第二十三条【差额补偿协议】项目实施主体、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权利义务和差额补偿程序。

　　第二十四条【担保措施】在设置完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保，对项目收益债券还本付息提供无条件不可撤销连带责任保证担保。当偿债资金专户内的余额无法足额还本付息、差额补偿人也无法按时补足差额时，由担保人在还本付息日前10个工作日将差额部分划入偿债资金专户。

　　第二十五条【资产抵质押】项目实施主体应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，向债权代理人办理抵质押手续。

　　第二十六条【工程保险】鼓励项目实施主体为募投项目购买工程保险。

　　第五章投资者保护

　　第二十七条【债权代理人】项目实施主体应当为债券持有人聘请债权代理人，并订立债权代理协议;在债券存续期内，由债权代理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。

　　第二十八条【投资者保护机制】债券投资者应自行承担与项目收益债券相关的风险。项目实施主体应在募集说明书中约定投资者保护机制，明确项目实施主体或项目本身发生重大事项时的应对措施。

　　重大事项包括但不限于：(一)项目实施主体除募投项目之外的其他资产或业务发生重大不利事项;(二)债券发行后，募集资金投资项目超过三个月未开工;(三)项目建设或运营过程中出现可能影响项目建设进度或收益的重大事项;(四)债项评级下降;(五)项目现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况;(六)项目收益债券发生违约后的债权保障及清偿安排;(七)发生项目资产权属争议时的解决机制。

　　第二十九条【债券持有人会议】项目实施主体和债权代理人应制定完备的债券持有人会议规则，当项目实施主体或项目本身出现对债券还本付息产生重大影响的事项或做出重大决策时，应召开债券持有人会议，提出应对措施并进行表决。

　　第三十条【第三方审计】债权代理人应委托具有证券从业资格的会计师事务所对债券募集资金使用情况、项目收入归集情况进行专项审计。发现存在违反募集说明书披露内容和相关协议约定的行为的，应及时报告债权代理人和监管机构。

　　第三十一条【加速到期】项目实施主体应在项目收益债券募集说明书中约定加速到期条款。出现启动加速到期条款的情形时，由债权代理人召开债券持有人大会，经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金，启动加速到期条款的情形包括不限于：(一)债权发行三个月后，项目仍未开工;(二)项目建设运营过程中出现重大不利事项，导致项目收益不能达到可行性研究报告和第三方专项意见的预测水平;(三)项目实施主体破产，需对项目有关的财产和权益进行清算;(四)项目收益超出可行性研究报告和第三方专项意见的预测。

　　第六章发行管理

　　第三十二条【发行管理方式】公开发行的项目收益债券，须经国家发展改革委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券，在国家发展改革委备案后即可发行。

　　第三十三条【申报方式】项目实施主体为中央企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请直接报国家发展改革委。项目实施主体为地方企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请经其所在省的省级发展改革部门预审后报国家发展改革委。

　　第三十四条【材料报送】申请发行项目收益债券，需向有关部门报送项目收益债券募集说明书，项目可行性研究报告，第三方机构出具的项目收益和现金流覆盖债券本息资金专项意见，账户监管协议，差额补偿协议，项目实施主体和差额补偿人经审计的财务报告，征信报告，有关评级报告，法律意见书等文件。详细材料清单及格式见附件。

　　第三十五条【分期发行】项目收益债券可申请一次核准或注册，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准或注册起两年内发行完毕，超过两年的未发行额度即作废。

　　第三十六条【承销】发行项目收益债券，应由有资质的承销机构进行承销。

　　第三十七条【期限要求】项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配。

　　第三十八条【债券形式】项目收益债券为实名制记账式债券，并在相关证券登记结算机构登记、托管。在项目收益债券存续期内，项目收益债券不得转托管。

　　第三十九条【流动性安排】公开发行的项目收益债券发行后可在银行间债券市场交易流通。非公开发行的项目收益债券，仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有单次发行的项目收益债券的合格投资者合计不得超过二百人。

　　第七章信息披露

　　第四十条【发行信息披露】公开发行的项目收益债券，其募集说明书等法律文件应置备于必要地点并登载于相关媒体上。非公开发行的项目收益债券，其募集说明书等法律文件应通过适当渠道供潜在合格投资者查阅。

　　第四十一条【持续信息披露】项目实施主体和承销机构应在发行后三个月在相关媒体上公告或向合格投资人通报项目实施进度及募集资金使用专户，项目收入归集专户和偿债资金专户收支情况，此后每半年公告或通报上述情况。在债券存续期内，项目建设、运营情况发生重大变化或项目实施主体发行对债券持有人有重大影响的事项。应按照规定或约定履行程序，并及时公告或通报。

　　第八章 法律责任

　　第四十二条【一般责任】项目收益债券发行、交易过程中，相关主体存在违反《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》或其他法律法规的行为，由有关部门按照前述法律法规和《行政处罚法》的规定进行处罚，给他人造成损失的，依法承担民事责任。涉嫌犯罪的，移送司法机关、追究其刑事责任。

　　第四十三条【特殊责任】对以下违反本办法规定的机构和人员，有关部门可采取责令改正、监管谈话、出具警示函、记入信用记录、暂不受理与行政许可有关的文件或通报行业主管部门等监管措施。

　　(一)项目实施主体和相关人员在项目建设、运营过程中玩忽职守，导致项目形成的资产或收益出现重大损失，损害债券持有人利益。

　　(二)差额补偿人或担保人未按差额补偿协议或担保协议的约定履行差额补偿或担保义务。

　　(三)工程咨询公司、独立第三方违反执业规范，出具的《项目可行性研究》和项目收益、现金流及其对本债券本息覆盖情况的专项意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

　　(四)监管银行未按照本办法和项目收益债券有关协议的约定履行监管、报告义务。

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