PPP项目融资关键问题分析

发布日期：2015-05-18来源：本站编辑：靳明伟

[摘要]

　　为了降低政府在公共基础设施建设方面的投资压力，上世纪80、90年代PPP模式应运而生，采用政府与私人部门合作的形式提供公共服务。PPP模式已在全球得到大范围推广，欧洲、北美等地区PPP市场已发展的相对成熟，而亚洲、非洲等发展中国家密集地区为了解决基础建设资金缺口问题，也开始加大PPP项目推广。PPP模式较为复杂，这其中融资问题尤其值得关注，会直接影响到PPP项目成败。

　　PPP融资相近于项目融资，但是与一般项目融资相比，由于PPP项目本身的参与方多样性、建设周期长期性以及服务产品公共性等条件，使得PPP融资更为复杂。PPP融资主要涉及融资风险分担问题、融资结构问题、融资渠道问题、融资成本问题等。有效解决PPP融资难题既是吸引私人资本参与公关基础设施的重要保障，也是保障PPP项目有效顺利完成的重要基础。

　　PPP融资模式关键问题

　　一、PPP融资风险分担问题

　　良好的风险分担机制是PPP项目成功的重要基础，一般而言，私人部门主要承担商业风险，而政府部门主要承担政治风险、法律风险。就PPP融资而言，主要风险在于资金可获得性风险、再融资风险、利率风险、汇率风险等。PPP融资风险基本都是由私人部门承担，同时也在不同程度上为其良好的金融市场环境。不过，再融资风险近年才得到重视，这主要在于2008年金融危机之前，市场资金充足，PPP项目融资较为便利，全球金融危机后，长期资金匮乏，部分PPP再融资困难，或者融资成本更高，对于PPP项目的实施造成一定负面影响。因此，面对再融资风险，还需要私人部门和政府部门共同来承担此风险，需要借助政府力量获得合意的长期资金，不过政府加强了对于再融资的管理，包括会在合作协议中阐明再融资的条件、审批流程、再融资获利的分配等等条款，以此加强再融资风险管理，明确风险分担机制。

　　二、PPP融资结构问题

　　PPP融资结构问题涉及两个层面，一是项目公司资本金结构问题，二是股权、债权结构问题。

　　项目公司资本结构主要是指项目公司初始股东的构成，这个时期基建项目还处于建设时期，所需要承担的风险较大，所能够吸引的股权投资不多，项目发起人即股东主要是承包商、建筑商、运营商及专业投资机构等。不同项目需要有合理的项目参与方参股并占据控股地位，这样有助于基建项目的事务协调和整体推进，诸如铁路项目等交通项目一般主要由承包商占有控股地位，而医院等技术性公共设施则通常需要由运营商担任控股股东。虽然一般项目公司资本金规模不是很大，但如果资本金结构不正确，很可能影响项目整体协调，最终导致项目失败，匈牙利布达佩斯机场等PPP项目建设过程中出现的困境很大程度上与项目公司资本结构不合理有很大关系。一般而言，项目公司政府入资很少或者没有，不过最新研究表明，政府入股项目公司，有利于加强政府与私人部门的合作，进一步协调公共部门和私人部门之间的利益关系，能够及时获得项目进展信息，参与重大战略决策，提高PPP模式的透明性，同时优化项目风险管理，政府资本也能够分享投资收益，降低公共部门投资成本。因而，在英国PFI改革过程中特别强调了政府资本入股项目公司的重要性，有利于解决过往政府资本缺位于PPP项目公司所产生的诸多问题。

　　股权、债权融资结构主要是指项目公司的杠杆水平。一般而言，股权资金成本较高，债权资金成本相对较低，所以为了获取更大收益，PPP项目融资都会放大杠杆，尤其是对于铁路、机场等投入资金规模大、建设周期长的公共基础设施项目，这种优势会更加明显。那么，PPP项目是否存在最优资本结构呢?经典公司金融理论中，MM理论认为考虑到税盾作用，为实现公司价值最大化，企业应该尽可能大的使用债务资金。而财务困境成本理论则认为负债因税盾带来提升公司价值的同时，也会加大破产成本，因而资本结构需要在税盾优势与破产成本之间寻求平衡，最终找到最优点。实践研究中，部分研究认为，PPP项目存在最优的资本结构数值，而还有部分研究认为PPP项目最优资本结构仅存于一个取值范围。总之，PPP融资结构需要考虑最优的资本结构，避免过度依赖资本金造成成本过大，也避免过于高杠杆运营，造成过大债务压力。

　　PPP融资结构也不是一成不变的，而是随着项目的不断进展也处于不断优化过程中。一般而言，以项目建设期结束为节点，项目建设期所表现的风险更大，外部投资较为谨慎，当基建项目进入运营期，资金来源较为稳定，这一时期原有资本结构可能发生变化。一是股东变化，原有股东可能转让股权，从而释放已沉淀资金，用于投资新项目。二是，项目进入运营期后，部分金融机构更容易提供中长期资金，这时期可以通过发行债券等方式替代原有债务资金，降低财务压力，获得再融资好处。

　　三、PPP融资渠道问题

　　PPP项目融资渠道主要包括股权融资、债权融资。

　　股权融资方面，由于PPP项目较为复杂，建设期较难通过股权融资，除承包商、运营商等发起人，股权融资仅限部分专业投资机构以及专业投资基金，诸如麦格理银行建立了全球较大规模的基础设施投资基金。当PPP项目进入运营期，投资风险逐步降低，可能会有部分愿意获得稳定收益的保险、养老等资金进行股权投资，这时候部分项目发起人逐步通过股权交易，退出项目，提前实现投资收益，或者寻找投资机会。不过，整体来看，PPP项目债权融资占比更大，债权融资渠道的畅通性对其影响更大。

　　债权融资方面，PPP项目债权融资一般包括银行贷款、非银行金融机构贷款、国际组织贷款、债券、资产证券化、中间级债务等。PPP项目最常见的债权融资就是银行贷款，单个银行和银团贷款等形式，但是通常银行难以为PPP项目提供充足的中长期贷款。非银行金融机构贷款主要包括投资银行、保险、养老金机构、主权基金管理机构等对PPP项目的贷款，这些资金属于中长期性质资金，与PPP项目资金需求具有较高的切合度，不过受限于投资途径和各国法律，这些资金进入PPP项目领域存在一定困难。国际组织贷款主要包括欧洲投资银行、世界银行、亚洲开发银行、国际开发和复兴银行等，这些机构长期从事项目融资，积极支持各国基础设施建设和开发，既具有专业优势，也具有资金优势，能够较好的支持PPP项目发展。除了间接融资，债券和资产证券化等资本市场工具对于PPP融资具有重要意义，可以有利于PPP项目获得较为充足的中长期资金，不过PPP项目债券发行仍受到多种限制，需要更有强有力的増信措施时期达到投资级，才能吸引保险、养老金等中长期资金机构进行投资，仅在加拿大、美国得到一定发展。资产证券化旨在将PPP项目未来所拥有的能够获得稳定收益的资产，诸如收费权、政府补贴等，打包出售，获得变现资金，用于其它新项目投资。为了满足不同投资者的资金需求，近年针对PPP项目融资，开发出次级债务，这类债务劣后与一般债务，但是优先于股权资金，从而达到吸引社会资金的目的。总体看，PPP项目债权融资渠道还是集中于银行贷款，资本市场、保险、养老金等中长期资金融资渠道尚不是很畅通。

　　四、融资成本问题

　　PPP项目融资的另一个重要问题在于融资成本，融资成本的适当性直接影响到PPP项目的可行性和投资获益性，一般而言，PPP都是直接提供公共服务，需要尽可能的降低建造成本，如果融资成本过高可能造成后续运营压力过大，引发债务危机。这里所讨论的融资成本主要是指债权融资成本，其与融资渠道以及宏观经济环境有很大关系。如果PPP项目融资渠道充分多样化及竞争性，那么PPP项目融资就会具有更大议价能力，有利于降低融资成本。现实是PPP项目融资还非常依赖银行渠道，这造成很不充分的中长期资金市场供给竞争，不利于降低融资成本，尤其是随着银行监管力度的提升，银行资金成本也逐渐上升，并进一步传导到PPP融资成本上。宏观金融市场环境也会对资金成本产生很大影响，以2008年全球金融危机为例，PPP项目可获得的资金渠道急剧缩小，而且因为信用风险上升预期的提升，欧美很多PPP项目融资成本也有明显上升，这也体现了PPP项目融资市场的脆弱性和不完善性。

　　PPP融资困难分析

　　一、PPP融资来源渠道不畅。PPP项目融资规模大，时间长，对于融资成本要求较高，虽然其可从银行、资本市场等渠道筹集资金，但是从全球看，银行信贷依然是最主要的融资渠道，尤其是随着全球金融危机后，PPP项目资金融资困难更大，而主权债务危机以及银行监管新措施的实施也是银行资金成本上市，信贷期限变短，严重影响了PPP项目融资的来源，融资渠道不畅，目前迫切需要打通资本市场以及与保险、养老金等融资渠道。

　　二、PPP融资偏短期化。目前，PPP项目竞标为了压低成本，通常采取短期融资，同时随着全球金融危机的演变，银行提供长期信贷资金的能力也在不断降低，信贷期限更多集中于短期，这就需要承建方不断滚动融资，有可能存在资金链条不足的风险，导致项目最终失败。

　　三、PPP再融资风险和收益分担不明确。过去PPP项目中，在风险分担方面，融资风险主要由私人部门承担，然而随着PPP项目的不断进展，发现再融资风险的存在也由私人部门承担可能导致政府过于被动，而且部分情况下可能无法享受到再融资的利益，因而政府部门需要进一步详细区分与融资相关的其他风险分担机制，确保PPP项目整个过程的风险实现了最优化配置，政府也能够进一步分享相关收益。

　　四、PPP融资政策支持不足。虽然当前PPP融资面临各种困难，使得私人投资涉足该领域意愿不是很高，这就需要政府能够采取更加有效的措施。实践上，目前政府采取了各种服务持政策，但是有些效果政策较为明显，有些政策不是很明显，对于政策的实质影响也没有很好的分析，总之PPP融资政策支持体系还很不完善，还需要进一步研究，以最有效的方式支持PPP项目发展。

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