信托参与PPP项目融资途径及通过资产证券化退出机制探讨

发布日期：2018-07-06来源：网络来源编辑：张继蕊

[摘要]

　　 一、信托参与PPP项目融资方式

　　 在PPP融资模式下，信托公司有参与的途径。概括而言，从狭义PPP角度来说，信托参与的机会并不是很多，因为类似公共交通、水务、燃气之类的项目投资回收期都很长，超出信托产品的一般年限，而且这些项目的回报虽然稳定，但因为都关系民生而不会很高，也难以满足投资者对收益的需求。从广义PPP角度来说，即将土地开发整理等项目也包括进去，实际上类似于政信合作业务，信托公司仍有参与的机会。不过，信托公司以前做政信业务是看政府信用和政府财力为主，直接向融资平台提供周转性的贷款融资，但未来以PPP的形式运作后，就要转到看项目本身的风险为主；提供的也不仅是周转性的融资，而是还要参与对项目的管理来获取更高的回报。信托参与PPP的形式也并非只能是纯股权，更适合的方式还是债权或者夹层。信托公司可以通过三个途径参与PPP融资。

　　 1、发行信托计划直接或间接参与PPP

　　 直接参与是指信托公司直接以投资方的形式，或股权或债权，或股债结合模式参与特殊项目公司，即成为项目公司股东或者债权人。间接参与是指信托公司为成为投资方的股东，即成为项目公司股东的股东(在约定时间由其他社会资本回购股权退出也可)，再向投资方借贷或者直接给项目公司借贷。由于PPP通常要10-20年，信托计划的期限可能因此也需要10-20年，但可分期发行，缩短信托期限，因此将该基础设施信托计划做成基金化产品较为合适，同时需要在流动性方面给予一定的支持，甚至在合适的时候可以让项目公司上市。

　　 虽然PPP项目由于具有一定的公益属性，因而收益率将低于现在市面上的信托产品，但信托公司若能在个别产业深耕细作，信托收益仍然有较大提升空间。不过，与传统政信合作业务仅作为融资模式不同的是，PPP项下的项目收益更多是来自于项目的良好经营，信托公司不管是直接还是间接进入，都属于风险和利益共同承担的模式，不能将PPP项目公司做成名股实债的项目，因而信托公司需要参与项目公司的出资、招投标、工程建设和财务顾问等各个环节，需要招聘大量相关行业如污水治理行业、垃圾处理、公路建设行业等方面的专业人才，加强前期的研究与风险的论证、中期的治理与监管，这对信托公司将是一个极大的挑战。

　　 2、担任PPP项目基础设施资产证券化的受托人

　　 由于PPP项目具有明确特许经营权转让，一般来说PPP项目均投向基础设施，此类项目具有投资规模大、建设周期长的特点，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，这类项目适合做成资产证券化产品，信托公司可担任PPP项目基础设施资产证券化的受托人。不过，PPP中涉及的经营权、收费权等新型财产权利，现有的法定登记制度尚不能涵盖；信托登记制度也存在缺失，基础资产是否能够做到真实转让与破产隔离，仍然是个疑问。同时，资产证券化的现金流收益是否征收所得税，资产转让是否征收营业税和印花税等基础性问题均未有明确的答案。总体而言，资产证券化业务较为复杂，而信托公司已经习惯了模式较为简单且收益较高的传统政信合作业务，如果要再做复杂且收益较低的资产证券化业务，需要提前全方位布局。

　　 3、在PPP项目债券项目设计附担保公司债信托、PPP项目融资担保信托

　　 2014年7月，银行间市场交易商协会发布《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》([2014]10号)，正式推出项目收益票据。项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。

　　 通过PPP模式涉足基础建设领域的项目公司预计在未来也能通过发行项目收益票据的方式为其投资运营的项目进行融资，而信托计划则能够在PPP项目收益票据中设计附担保公司债信托。在这一产品模式的设计中，信托公司既可以作为企业的财务顾问，帮助企业设计附担保公司债信托方案，又可以作为承销商，包销或代销附担保公司债。同时也可作为债券发行人的受托人，接受债券发行人的委托，就特定财产设定担保权为企业债实施担保，以担保权为信托财产，以企业债持有人为受益人。在该附担保公司债中，信托公司可以发挥受托人+投资银行的角色，最大的发挥信托制度的功能。

　　 当然，在上述附担保公司债中，信托公司需要在项目公司中占主导地位，与项目公司中的政府、联合投资方建立较为全面的战略合作伙伴关系，才能超越银行、券商等竞争对手。而且，若包销或代销附担保公司债，还需要大力发展信托公司自己的销售团队。此外，关于对应担保权能否设立信托，日本、韩国等国家规定了《附担保公司债信托法》相应规定，但中国现在并未有相关规定，因此担保权能否设立信托是个难题，信托公司能否以非债权人的身份成为担保权人在法律上也略有争议。

　　 总之，PPP不仅是一个融资安排，更是一种管理机制。在PPP项目中，信托公司只有与政府建立战略合作伙伴关系，才能根据政府需求深耕细作，不仅提供上述三项业务，而且可以在深度合作的基础上打包设计，甚至还可对接土地信托、消费信托等新型业务，从而将PPP项目真正变成一块大蛋糕。

　　 二、PPP项目中社会资本退出机制

　　 《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发【2014】60号)指出：“政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。”《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资【2014】2724 号)中进一步指出：“要依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”

　　 财政部在《关于规范政 府和社会资本合作合同管理工作的通知》(财金【2014】156号)中指出：“要兼顾灵活，合理设置一些关于期限变更(展期和提前终止)、内容变更(产出 标准调整、价格调整等)、主体变更(合同转让)的灵活调整机制，为未来可能长达20-30年的合同执行期预留调整和变更空间。”由此看来，社会资本的退出机制已经纳入国家部委PPP机制的应有内容，并在此基础上提出退出机制的规范性框架。

　　 三、PPP项目资产证券化的操作实务

　　 资产证券化是指将缺乏流动性的，但具有未来现金收入的资产打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证 券。通过资产证券化，发起人可以实现将基础资产变现、降低融资成本、优化财务状况、剥离不良资产等功能，笔者主要从基础资产变现的角度，浅析PPP模式中社会资本通过资产证券化如何实现退出。

　　 (一)PPP项目基础资产可证券化分析

　　 PPP项目具有明确的特许经营权转让和必要的政府补贴，往往具有稳定的可预测的现金流。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第 三条：“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其 他财产或财产权利。”但并非所有符合上述规定的财产权利或财产均可作为基础资产，该《管理规定》第三十七条规定：“中国基金业协会根据基础资产风险状况对 可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。”中国基金业协会于2015年底发布《资产证券化基础资 产负面清单》第一条：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付 或承担的财政补贴除外。”

　　 (二)PPP项目资产证券化操作流程

　　 1、确定证券化资产并组建资产池。资产证券化发起人根据自身需求和市场条件，对PPP项目的资产进行规划，通过发起程序，按照一定的资产条件确定用来进行证券化的资产，构建一个具有同质性的资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。

　　 2、设立SPV。发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV)，该SPV可以是信托计划、资产支持专项计划(SPT)，也可以是公司或有限合伙企业(SPC)，但由于目前特殊目的公司相关配套法律不健全，国内通常以信托计划、券商专项计划或保险资管计划作为SPV。

　　 3、风险隔离，实现“真实出售”。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证 券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。确保将资产有效地从项目公司手中剥离，转移到 SPV中，这是资产证券化中核心的步骤，这个环节涉及很多法律、税收和会计处理的问题。

　　 4、信用增级和信用评级。为了吸引投资人，根据市场条件和信用评级机构意见，SPV常通过发起人或第三方进行信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，实现最优化的 分割和证券设计。信用评级机构一般会在交易的一开始就参与规划与设计，在资产证券化的整个设计和发行过程中提供意见和反馈，并在证券发行后一直跟踪报告资 产的表现。

　　 5、销售交易。SPV与证券承销商签订证券承销协议，由承销商承销证券将证券销售给投资人，承销商按照公募或私募的方式向投资人募集资金。SPV则从承销商处获得证券发行收入，按照约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金，同时SPV还会根据需要确定证券权益受托人，为投资人利益管理所发行的证券。

　　 6、后期服务与管理。资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，后续还有资产池管理、清偿证券、定期报告等工作。因此，SPV还需要聘请专门的服务商或管理 人对资产进行管理。具体来讲，这些管理和服务工作包括资产现金流的收集、账户的管理、债务的偿付以及交易的监督和报告等。当全部证券被偿付完毕或资产池里 的资产全部处理后，资产证券化的交易才算真正的结束。

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