从银行风险释放看PPP市场融资渠道的转换

发布日期：2015-08-14来源：伯昂战略研究院编辑：宋珍珍

[摘要]

　　中国如何在经济换挡期实现平稳增长，经济学界基本上已经形成了共识: 短期依然需要投资拉动，中长期来看，实现产业创新升级才能实现经济的平稳增长。

　　房地产和土地财政的不可持续性使得维持经济短期内增长的任务依然落到了基础设施建设等投资的身上，发改委和财政部在国务院的领导下督战全国各个省市PPP项目的开展和落地实施的过程证明了PPP市场的发展对维持短期内基建投资的重要作用。

　　然而，中国金融资本市场上以银行为主导的间接性融资模式在本质上依然严重阻碍着PPP市场的融资和快速发展，上半年内PPP市场过低的签约率和资本市场融资渠道狭窄和融资成本过高不无关系。伯昂研究认为，这种情况似乎正在发生着快速的转变，而这种判断基于以下的事实：

　　背景1

　　银行资产规模的过快增长

　　自2008年全球金融海啸以来到2015年第一季度中国的银行总资产几乎增加了20万亿美元，而同期美国的银行总资产只增加了区区2.7万亿美元。中国央行虽然没有搞量化宽松，但其银行资产的增加几乎是美国的9倍。银行资产规模增加过快，就意味着中国经济的债务规模增加太快，债务杠杆太高，到一定程度势必触发系统性的债务危机。在2008年到2014年间中国银行总资产/GDP占比从201%飙升至269%，增速惊人，且达到了前所未有的水平。一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着超级去杠杆化(非常严重的金融危机)爆发的可能性就相当高。

　　所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步。最近除了中国传统的资产管理公司以外，大量的民间资本也被许可进入银行坏账资产管理的业务当中。可见，如果以银行为主导的社会间接融资模式已近无以为继了。

　　背景2

　　大起大落股票市场上的国家队

　　在近期股票市场疯狂之后的大跌后，国家队果断入场进行支援。根据国际投行高盛的推测，以证金公司为主力的国家队可能已经花费了 8600亿-9000亿元的资金来支持A股。筹集到手的资金超过1.5万亿，如果算上潜在的资金供给，这部分规模超过2万亿。在经历了几十年的房地产市场高速增长后，演变成了银行资产抵押游戏下的经济泡沫，然而在将这个泡沫挤出的时候，我们发现股票市场形成了新的泡沫。国家的信贷资金并没有直接进入到实体经济中，而是在金融资本之间周转，形成了我们看到的上半年股票市场的“牛市”。显然没有实体经济支撑的牛市是难以持续的，所以被做空是必然的。

　　但国家为什么要花这么大的力气来托起股票市场呢?原因很简单，未来中国资本市场融资的重任将落在股票市场和债券市场的肩上，可能一个危机过后的更大的牛市在等待着我们，只不过我们可能需要更大的耐心和周期才能看清楚这一切。

　　背景3

　　利率市场化即将接近尾声

　　6月2日，中国人民银行(央行)正式对外发布《大额存单管理暂行办法》，并从即日起开始执行。“大额存单是培育未来存款利率市场化定价的参照，是彻底解除存款利率管制的倒数第二步，丰富了金融市场的投资工具谱系，有助于利率市场化压力下银行采用透明规范的手段稳定负债，未来大额存单将成为银行负债的主要组成部分之一;有助于存款人在享受限额内存款保险的情况下，提高存款的流动性。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示。

　　随着大额存单的正式推出，利率市场化已经只剩下取消存款利率浮动上限这一项即可收官。利率市场化的推进导致银行机构的存款流失、资金成本上升、经营压力加大，进而提高银行机构的风险偏好。根据国际上韩国和台湾的利率市场化改革经验，短期内当贷款增速超过存款增速时，利率会上行;而从长远来看，当贷款增速低于存款增速后，贷款利率会下行，并使得银行机构的高风险资产的比例上升的同时，开启债券市场长期的牛市。所以利率改革后的银行和债券市场，可能迎来不同的气候和命运。

　　背景4

　　央行领导下的地方政府债务置换

　　与利率市场化所形成对应的是实体经济部门的改革。对中国而言，最主要的该当属非市场化实体的改革，如国有企业改革，地方债等。随着国家财政预算的约束和改革措施的到位，地方政府非标项目资产高收益低风险的特征将被打破。随之而来的是地方政府需要做好加快不良资产的处置力度，约束政府的融资行为，降低融资成本，提高财政资金的使用效率和透明度。

　　在央行的强制下，地方政府置换了1万亿的债务，允许地方政府发行新债券来偿还一部分到期的高成本债务，延后偿债时限，以缓解偿债压力;而且PPP市场前期地方政府主推的项目也以存量项目为主。地方政府财政违约的风险被大大降低了，这从长期来看，将有利于地方政府进一步的基础设施建设和PPP项目融资。

　　背景5

　　计划中的基础设施建设专项债券

　　8月4日国家发改委及多个地方发改委相关人士处证实，为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发改委拟通过国家开发银行和农业发展银行，向邮政储蓄银行定向发行长期专项债券，建立专项基金，用于基础设施建设。

　　其中，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息。债券发行领域项目要求除了列出五大类22个领域的范围外，还要求用于在项目审批、土地、规划、环评手续等方面都比较成熟的项目;预期收益高、总体把握大，能够在今年下半年或明年上半年开工建设的项目，以及已经开工建设，但需要政府承担的资本金出资仍有缺口的在建项目。

　　专项债券计划全部向邮政储蓄银行定向发行，选择邮储银行可能跟其近年来在服务实体经济方面有着较为超前的探索有关。邮储银行在全国首个地方高铁PPP项目——济青高铁(潍坊段)项目中成功中标，投放资金43亿元。未来，邮储银行将加大对城市轨道建设发展专项投资基金、地下综合管廊建设投资基金、充电站和充电桩建设投资基金，以及现代物流投资基金等方向的投资，力争三年投资总量达到3000亿元。政府通过专项债券的发行来刺激实体经济的决心可见一斑。

　　总结：传统银行为资本市场主要渠道的融资模式已经走到了尽头，在以国家利率市场化和汇率市场化为核心的资本市场改革过程中，政府正通过金融体系改革和实体机构的改革的双重举措来加速中国经济整体改革的步伐。我们有理由相信：以债券和股票为代表的直接融资市场将成为未来中国金融市场崛起的明星。而在国家创新转型升级的过程中，以PPP代表的基础设施建设融资正在逐渐向直接融资方向靠拢。

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