新型城镇化背景下的PPP产业基金设立及运作模式探析

发布日期：2015-11-16来源：网络来源编辑：靳明伟

[摘要]

　　冯珂1,2，王守清1,2，张子龙1,2，赵丽坤3

　　(1. 清华大学建设管理系，北京100084; 2. 清华大学恒隆房地产研究中心，北京 100084;3. 北方工业大学土木工程学院，北京 100144)

　　[摘要] PPP产业基金有助于实现城镇化建设资金缺口与市场投资需求的对接，为新型城镇化提供资金和管理上的支持。本文基于我国PPP项目融资现状，分析了PPP产业基金的设立意义。通过对PPP项目融资特点和产业基金运作一般模式的分析比较，对PPP产业基金的设立形式、募集对象、投资对象、退出方式、运作模式中的主要步骤等进行了探讨，对我国推广PPP有一定的参考价值。

　　[关键词] 新型城镇化;PPP;产业基金;运作模式;

　　1 引言

　　随着我国城镇化进程的不断加速，至2011年，全国的城镇化率达到了51.27%，城市常住人口首次超过农村常住人口。据国务院印发的《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》的发展目标，2020年我国的城镇化率有望达到60%左右，并再实现1亿农村转移人口的城镇落户。

　　据估计，为实现2020年全国城镇化率60%的目标，由此引致的投资需求可达40万亿元以上[[1]]。然而，目前我国的财政投入与城镇化所需的投资需求相比仍存在巨大的差距[[2]]。传统上，地方政府对基础设施的投入主要来源于其从土地出让中所获得的地租收入或依托地方融资平台发行的城投债。但近年来随着房地产市场供给日趋饱和，地方政府的土地出让收入逐渐减少。同时，地方融资平台债务规模迅速膨胀，给金融系统的稳定带来了巨大隐患。在此背景下，依托PPP(Public-Private Partnership，公私合作，我国官方称“政府和社会资本合作”)模式在城镇化基础设施领域引入社会资本，将成为化解地方债务危机，提高社会资源配置效率的重要举措。PPP模式作为一种基础设施融资工具，能拓宽建设项目资金来源，吸引社会资本，减少政府财政负担[[3]]。

　　我国的PPP实施环境与PPP成熟度较高的国家相比尚存在较大差距，法律、金融等配套制度相对落后。一方面，项目建设运营经验丰富的社会资本因自有资金有限、筹资能力不强或缺少与PPP项目匹配的融资工具等因素，而可能错失参与PPP项目的机会。另一方面，诸多追求长期稳定收益的金融投资者则缺少进入基础设施项目的渠道，而难以形成PPP项目融资的有效供给。通过制度设计化解PPP项目融资难题成为在新型城镇化中推广PPP模式的关键所在。基于此，本文对PPP产业基金的相关制度和运作模式进行了深入分析，为以金融手段破解PPP项目融资困境，更好的吸引社会资本参与新型城镇化提供了参考。

　　2 PPP产业基金设立的现实意义

　　2.1 缓解地方财政投入不足，拓宽PPP项目融资渠道

　　国务院2014年颁发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)中已明确提出了“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”的指导意见。该意见正式宣布了地方融资平台政府融资职能的终结。同时，地方政府项目收益债的发行尚处于摸索阶段，还没有成熟的操作思路。在此背景下，引入PPP产业基金可在一定程度上缓解地方财政投入不足与城镇化建设融资缺口之间的矛盾。PPP产业基金追求的是长期稳定的收益，这正与城镇化建设中基础设施项目资金规模大，投资回收期长的特点相互吻合[[4]]。采用PPP产业基金募集项目建设资金拓宽了金融投资者的投资渠道，可以充分利用社会闲置资金，积少成多。与传统的银行贷款相比，产业基金具有门槛低，效率高，资金量充裕的优点。在资金募集的时间和规模上也具有相当的灵活性。如可根据项目的工程建设进度、资金需求状况、合同付款时点等分期发行，随募随用，从而提高了资金的利用效率，有助于实现资金募集与项目建设运营需求的无缝衔接。

　　2.2 提供新的项目融资渠道，改善PPP项目融资结构

　　传统的PPP项目融资通常有债权融资和股权融资两种主要方式。债权融资，指项目公司的股东通过信贷向公司外部获得资金。但项目发起人一般自有资金有限，很难达到商业贷款对贷款申请人资金的基本要求。过高的负债比例将增大企业的破产风险，若将项目负债反映到公司的资产负债表上将导致企业难以筹集新的资金[[5]]。股权融资，指项目公司的股东通过出让公司股权或增发股票的方式以获得资金。但股权投资要求投资者对所投资公司和行业具备一定的专业判断能力，且其转让退出机制较债权融资更为复杂，限制了一般社会投资者的参与。在我国，由于银行往往要求项目母公司作为贷款主体或母公司提供担保与抵押，而很难以项目的预期收益现金流作为抵押取得贷款，故一般项目也很难实现真正意义上的表外融资。PPP产业基金所提供的资金无需反映到项目发起人的资产负债表上，避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公司再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。与一般的股权融资相比，产业基金可通过股权转让、回购、上市等多种方式退出，投资的流动性较好。基金通过雇佣专业的技术和金融专家，也提高了投资的可靠性和投资者的信心。通过内部的“优先级”、“劣后级”等非结构化设计实现了风险和收益的合理匹配，可满足多层次的投资需求。

　　2.3 发挥专家技术管理优势，改善PPP项目治理模式

　　依据我国会计准则的有关规定，为实现财务风险在母子公司之间的隔绝，PPP产业基金在单一项目中的投资比例一般低于20%。作为被投资公司的少数股东，PPP产业基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定的监督作用。基金所汇集的技术和金融人才也将在项目公司的治理中发挥作用，最终促进投资对象价值的提升。此外，产业基金也具有金融资本的运作特点，即可以通过大规模的集中投资来影响某一行业内的制度和竞争规则的制定[[6]]。具体来说，产业基金具有天然的逐利性，只会对满足特定条件的项目进行投资，如收益前景稳定、合同关系完善的项目。为了筛选出合适的投资对象，产业基金将逐步形成对PPP项目财务状况、投资回报、项目优势等因素的评价体系。为了吸引PPP产业基金的投入，新设PPP项目将自觉向这些评价标准靠拢，逐步改善项目在此类指标上的表现。因此，PPP产业基金的设立对通过市场手段促进典型PPP治理模式的推广、改善区域内PPP项目公司治理模式都将发挥有益的促进作用。

　　3 PPP产业基金的制度设计

　　3.1 基金的设立形式

　　目前，产业基金的组成形式主要有公司制和有限合伙制。公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，但谈判成本较高。企业所有权与管理权的相互分离，也容易产生由委托代理关系引起的道德风险。有限合伙制产业基金由普通合伙人和有限合伙人组成，具有组织灵活，无需缴纳企业所得税等优点。普通合伙人负责基金的主要管理工作，并对投资活动承担无限的投资责任。虽然普通合伙人只投入了相对少量的资金，但以承担无限责任的方式取得了企业的管理权，从而能有效激励具有专业技能的专家人才参与企业管理，创造价值。有限合伙人不直接参与基金管理，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。有限合伙制基金的设计使得基金产品的风险和收益更为对称，有效弱化了道德风险，应而目前也是国际上股权投资基金发展的主流模式。基于此，PPP产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜。

　　3.2 基金的募集对象

　　有限合伙制基金中通常采取非结构化的设计。基金的普通合伙人(GP)出资1%，享受20%的附带权益，负责基金的投资和管理，并按基金总额每年提取一定比例的管理费用。有限合伙人(LP)出资99%，享受80%的附带权益，不参与公司具体管理，但享有知情权和咨询权。有限合伙人内部又可根据风险收益配比的不同进一步划分为优先级和劣后级。对PPP产业基金而言，可仿照惯例，由参与项目的社会资本作为普通合伙人(GP)，负责具体的项目审核和基金管理。追求长期稳定收益的金融投资者，如企业年金、社会养老金、保险资金及主权基金等，可作为有限合伙人(LP)享受优先分红的权利，但不参与基金的具体运作并只承担有限责任。PPP产业基金的募集对象如图1所示。

　　3.3 基金的投资对象

　　PPP产业基金的投资领域将主要集中于新型城镇化相关的基础设施和公用事业。PPP项目合同复杂、前期谈判成本高，因而对项目规模、特性都有一定的要求。项目本身的性质如技术复杂性、收费的难易程度、生产投资规模等均应作为投资决策的考虑内容。PPP产业基金的投资对象一般以拥有稳定现金流的经营性PPP项目为主。对于准经营性和非经营性PPP项目是否可以进行投资，取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后，项目是否具有盈利的空间。总体而言，适合投资的PPP项目通常应具备以下几个条件[[7]]：项目设施投资规模大，需求长期稳定，如道路、通信、电力等;技术可靠，项目复杂程度适中;市场化程度较高;具有基于使用者付费的收费模式;具有较强的区域性。

　　3.4 基金的退出方式

　　PPP产业基金退出机制应保证投资者享有一定的资产流动性和实现资本增值，同时也应确保与具体项目的融资需求相协调，即PPP项目的正常运作不受到投资退出的影响。一种可行的退出方式是由项目发起人在项目完工后选择回购产业基金所持的项目公司股份。通过这种方式，PPP产业基金可以较快的取得回报，项目发起人通过回购股份也避免了项目公司股权的分散。鉴于产业基金追求的是长期投资和稳定回报，也可以将PPP产业基金作为PPP项目资金的长期供给来源。在PPP项目的运营阶段中，由PPP产业基金按照项目未来的资金需求阶段性地进行基金募集，项目发起人以项目未来一段时期内资产运营产生的现金流逐步回购基金持有的股份或者作为基金投资的回报。除以上两种方式外，产业基金也可选择对外转让所持有的项目股权。通过公开转让，产业基金所持的股权得到了变现，也为其他想进入基础设施行业的投资者提供了入口。为保证项目资金的稳定性，可依需要在特许经营协议中设计3到5年的锁定期，只有当投资期限超过锁定期后才能进行自由转让。

　　4 PPP产业基金的运作模式

　　PPP产业基金的运作模式如图2所示，下文将结合PPP项目的一般运作模式，仅就引入PPP产业基金后，PPP项目运作中的几个关键步骤进行分析。

　　4.1 确定项目方案和可行性研究

　　PPP产业基金具有天然的逐利性，因而对于所投资的项目具有严格的要求。在筛选投资项目时，应对方案在经济、技术和市场等方面的可行性进行分析，将不满足条件的项目排除在外。条件允许的地区也可在地区基础设施PPP项目的发展规划中邀请PPP产业基金的参与，由PPP产业基金充当地方政府决策过程中的“外脑”，借助其技术经验形成满足收益稳定、风险可控特点的地区PPP项目发展规划[1]。对经评审通过的项目，PPP产业基金可根据项目进度提供后续资金。对于地区PPP项目发展规划之外的社会自提PPP项目，项目发起人可单独向PPP产业基金提出申请，经审核满足要求的，也可成为投资对象。

　　4.2 项目招投标并确定特殊目的公司

　　根据财政部2014年印发的《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》中的有关规定，对参与PPP项目的社会资本的选择可通过公开招标、邀请招标、竞争性谈判或磋商和单一来源采购等多种形式进行。PPP产业基金的参与会对所成立的特殊目的公司(Special Purpose Vehicle, SPV)的股权结构产生一定的影响。因此，在SPV的招投标、初选以及后期的竞争性谈判中都应对PPP产业基金的参与机制进行谈判和讨论。谈判内容应囊括PPP产业基金的进入、退出、增资、减资等机制，以及产业基金作为少数股东应如何参与SPV的管理等。谈判结束后， SPV即可着手准备注册成立，并执行按事先约定的投资比例出资，制定公司章程等工作。

　　4.3 项目开发运营阶段

　　在项目的开发运营阶段， SPV将与各建设单位签订合同，组织项目的建设工作。PPP产业基金作为SPV的股东之一，拥有参与项目开发、监督项目运营的权利。在项目的开发与运营阶段，PPP产业基金也可根据项目建设的需要，在后续阶段继续募集资金，为项目建设全过程提供资金保障。PPP产业基金的回购和退出工作也可在此阶段进行，具体的回购和退出流程由项目发起人与产业基金共同商议决定。

　　4.4 项目收尾移交阶段

　　特许期满后，项目公司应向政府转让项目的经营权和所有权，并办理SPV的清算手续。为确保移交后的项目仍具有良好的运营效果和状态，一般应考虑如下注意事项：(1)移交准备。由政府和项目公司对特许经营协议中约定的移交情形和条件进行确认，并制定资产评估和设备测试的方案;(2)资产评估。对项目的资产状况和运行现状进行评估，不符合移交条件的设备或资产应由项目公司进行更新维修。政府也可要求项目公司提供维修担保，为移交后的项目质量提供保证;(3)项目移交。项目公司应按合同约定向政府移交相关的知识产权、资产清单、技术法律文件等资料，并配合做好确保项目平稳过渡的其他相关工作。

　　5 结语

　　新型城镇化建设中蕴含着巨大的投资需求，PPP将得到越来越多的应用。现有PPP项目中融资模式的不足和融资工具的单一是限制社会资本参与城镇化的主要因素之一。本文结合PPP项目的融资需求，提出设立PPP产业基金，并在基金的设立形式，募集对象，投资对象、退出方式和运作模式中的主要步骤等方面进行了分析和设计，为匹配不同类型的金融投资者在风险偏好、收益预期和投资期限等方面的特定需求创造了条件，对推广PPP在城镇化和其它公共项目中的应用有一定参考价值。

　　参考文献

　　[[1]] 吴伟，丁承，鲁阳晋. 混合所有制背景下的PPP模式与投行创新思路[J]. 新金融，2014(7): 31-37

　　[[2]] 邱俊杰，邱兆祥. 新型城镇化建设中的金融困境及其突破[J]. 理论探索，2013(4): 82-86.

　　[[3]] Grimsey D, Lewis M. Public Private Partnerships: The worldwide revolution in infrastructure provision and project finance[M]. Edward Elgar Publishing，2007.

　　[[4]] 谭向东. 城镇化背景下基础设施建设金融支持框架研究[J]. 建筑经济，2011(7): 9-12.

　　[[5]] 亓霞，王守清，李湛湛. 对外PPP项目融资渠道比较研究[J]. 项目管理技术,2009,06:26-32.

　　[[6]] 窦尔翔. 中国产业投资基金发展的路径选择[J]. 中国人民大学学报，2006(5): 8-15.

　　[[7]]王守清，程珊珊. 国内外PPP项目适用范围“PK”[J]. 施工企业管理，2014(9): 87-88.

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