新形势下的PPP引导基金

发布日期：2018-06-11来源：网络来源编辑：张继蕊

[摘要]

　　 何为PPP基金？简单地说就是以PPP项目或PPP项目公司为投资目标的私募股权基金。从基金资金来源划分，一般可分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导。本文重点讨论政府主导的PPP基金，也就是通常所说的PPP引导基金。

　　 PPP引导基金本质上属于政府投资基金的一种。按照《政府投资基金暂行管理办法》的要求，设立此类基金的目的是要支持基础设施和公共服务领域项目，改革公共服务供给机制，创新公共设施投融资模式，鼓励和引导社会资本进入基础设施和公共服务领域，加快推进重大基础设施建设，提高公共服务质量和水平。随着国家及地方PPP引导基金的逐步设立，极大地助推了各地PPP项目落地，在提高PPP项目融资可获得性、降低项目融资成本、引导社会资本参与等方面起到重要的引导示范作用。

　　 进入2018年，在防风险的大背景下，金融监管政策整体趋严、市场资金供应趋紧、PPP模式的逐渐规范，一系列监管文件的出台使PPP项目融资趋难，同时也对PPP引导基金的投资方式、介入时点、资金来源等方面也产生了一定的影响。

　　 一、新形势下PPP引导基金资金来源

　　 目前已设立的PPP引导基金一般由财政部门主导，通常采取母子基金两级架构，为体现财政资金的引导和撬动作用，PPP引导基金会通过财政杠杆，撬动金融资本、社会资本的加入。具体操作模式有子基金单层撬动和母子基金双层撬动。子基金单层撬动是指，母基金层面资金来源全部来自于财政资金，不引入社会资本，而在母基金新设子基金时，母基金只出资少量资金，基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入其他社会资本。母子基金双层撬动是指，在财政资金出资设立母基金时，就引入金融及社会资本实现了一层撬动，在母基金设立子基金时，继续引入社会资本实现第二层撬动。

　　 自去年以来，为了防范风险，财政部和金融监管机构出台了一系列政策。今年3月份，中央深改委审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），4月末，资管新规正式出台，禁止了资管产品嵌套、通道、错配、结构化的操作，打破了原有的“PPP引导基金+理财资金”业务合作模式，对基金的设立和运作产生了重要影响，一是合作伙伴由多变少，银行在合作设立基金方面已经受到严格限制；二是募集资金由易变难，各种银行理财资金、保险资金等传统渠道受到严格监管；三是杠杆倍数由大变小，原来九倍、十倍、甚至更大的基金杠杆放大倍数已经基本成为历史。

　　 失去银行理财资金这一主要资金来源后，接下来，PPP引导基金要在市场上积极寻找新的合作者，探索新的合作模式，继续发挥财政资金的引导和撬动作用。目前市场上可以探讨合作的合格投资者主要有社会资本自有资金、国企主导的产业基金、上市公司主导的产业基金、政府投资基金之间的合作、同时金融机构发行的部分私募资管产品仍然满足要求，如券商发行的集合资产管理计划（小集合）、定向资产管理计划；基金子公司发行的单一专项资管计划及特定专项资管计划；以及信托公司发行的单一信托计划及集合信托计划。

　　 　　 二、新形势下PPP引导基金投资方式

　　 PPP引导基金作为财务投资人投资PPP项目时，一方面要考虑到稳定的投资收益，另一方面还要考虑本金的退出。由于真股权投资，资本金退出不畅，所以催生的“明股实债”和“小股大债”的交易模式，由于既能满足项目资本金需求，又能保证财务投资人基本收益，使得这两种交易模式在PPP领域得到广泛运用。但2017年财政部出台了92号文，明确禁止债务性资金充当PPP项目资本金，而这两种方式穿透来看，都是项目公司的借款，属于债务性资金，违背当前的监管精神，无法继续使用。

　　 那么，对于PPP引导基金来说，势必要转变投资思路，调整投资方式，逐渐向真股权、真债权的方向转变。也就是说投资PPP项目资本金时，就要以真股权的方式进入，但可以探索优先股、永续债等创新金融工具的使用；投资项目贷款，就以真债权的方式进入。但要注意的时，为保证基金产品在基金业协会顺利备案，债权投资时，不能以单纯债的方式进入，要采取股+债方式，同时要控制股和债的比例，一般情况下基金产品的投资结构为80%股，20%债方能通过备案审核。

　　 　　 三、新形势下PPP引导基金介入时点

　　 PPP引导基金进入PPP项目的方式主要有前期介入和后期介入两种，其中前期介入主要是通过与社会资本方组成“联合体”，参与联合体投标的方式。后期介入是指PPP项目SPV设立后，受让SPV公司中社会资本方股权。但在实践操作中，以后期介入的方式居多。但2017年7月21日，国务院法制办发布了关于《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》公开征求意见的通知（简称征求意见稿），征求意见稿中第二十六条指出“在合作项目建设期内，社会资本方不得转让其持有的项目公司股权。”如果正式稿出台后，此条依然保留，势必彻底封锁了后期介入的操作方式。今后，引导基金要积极探索参与联合体投标的操作模式，由事后受让股权为主的介入方式逐步转向事前联合体投标的介入方式，从而确保投资合规。这就要求大量的投资尽调工作要在招标前完成，甚至在资格预审时就应形成初步投资意见，投资工作的前移将给基金投资团队带来一定的挑战和压力。

　　 四、新形势下项目回报机制变化趋势及影响

　　 财政部去年中旬发布规范政府和社会资本合作（PPP）项目库管理的的文件（简称92号文），被业界视为“史上最严新规”。旨在纠正当前PPP项目实施过程中出现的走偏、变异问题，推动PPP回归创新公共服务供给机制的本源。92号文指出审慎开展政府付费类项目，确保入库项目质量。可以看出，监管部门最终目的是控制地方政府支付责任，防范债务风险。

　　 随着对地方政府债务、政府购买服务以及PPP模式的逐步规范，可以预见今后的新增项目中，完全政府付费类的PPP项目将逐渐减少，使用者付费项目将增多。这种变化将对PPP引导基金投资尽职调查关注点及资产证券化退出等方面产生一定影响。在尽职调查政府付费类项目时，重点关注的是政府的财政承受能力，付费能力，是否将付费义务列入中长期财政规划等。而投资使用者付费项目时，将重点关注市场需求量测算是否准确、风险分担机制是否合理等。从基金退出的角度看，政府付费类项目能够形成稳定的现金流，尤其是可用性付费部分，堪称是PPP资产证券化中最具操作的基础资产。而使用者付费项目中，基础资产往往是在项目公司在特许经营权范围内的收益收费权，此类项目资产证券化时，就要求PPP项目具有可预测的需求量，能够形成稳定且持续的现金流，如果其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大。就需要通过双SPV模式的设计，设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，以实现现金流的特定化和可预测性，但这势必增加引导基金通过资产证券化退出的难度。

　　 郑策吉林省政府投资基金管理有限公司，董事会办公室主任、战略发展部总经理，副研究员

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