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中交基金：探索房地产投融资新模式

发布日期：2015-08-26来源：中交集团编辑：宋珍珍

[摘要]

珠海横琴综合开发项目

　　珠海横琴综合开发项目中交基金供图

　　编者按

　　中交投资基金管理有限公司(下称“中交基金” )是中国交建2014年发起设立的专注战略性产业投资和资产管理的产业投融资平台，肩负“产融结合，以融促产”的职责。近日，中国交建继收购绿城中国后，成立了中交房地产集团，为推动“五商中交”战略落地，打造中国交建特色房地产商迈出了关键一步。中交基金如何进行产融结合，带动中国交建房地产板块的发展?《交通建设报》对中交基金进行了专访。

　　中交基金为房地产板块服务的背景是什么?

　　房地产行业作为资本密集型行业，其快速发展需要资金的强有力支持。中交基金牢记“产融结合带动主业，增强融资能力”的使命，为落实中国交建推进金融创新、转变融资方式的指导精神，更好地满足中国交建房地产资产的投融资需求，作为中国交建成立的金融创新管理平台，中交基金以快速发展的中国交建特色房地产开发商为业务依托，充分利用金融创新对接社会资金，根据房地产项目和商业物业的不同特征，打造与此相适应的基金投融资体系，经过与社会资本的充分对接，中交基金针对中国交建多样化房地产资产的基金投融资正积极推进。

　　对于新增房地产项目，中交基金如何进行投融资?

　　面对快速发展的中国交建新增房地产项目投资需求，中交基金积极开展与社会资金合作，目前已初步和平安银行股份有限公司、平安证券股份有限公司等部分社会资金机构达成一致合作意见，由中交基金联合平安银行、中交城市投资控股有限公司、平安证券等社会资金，共同发起设立产业基金。中国交建新增房地产项目基金投融资模式已初步成形。

　　以广州南沙中交基金为例，为满足广州南沙房地产项目的投融资需求，基金初始设立规模达100亿，投资于中国交建新增的广州南沙城市综合体及房地产项目。

　　在广州南沙中交基金交易结构设计上，中交基金根据项目实际情况以及市场需求，突破传统基金交易结构框架的约束，注重创新。基金交易结构采用双 GP，双一般级设计，中国交建及其子公司不提供增信，真正实现项目基金投融资，实现项目和基金表外运作，可降低中国交建有息负债，改善其资产负债结构。在广州南沙中交基金投资范围上，主要投向中国交建新增房地产项目、城市综合体项目、以及其他能够形成良性现金流的项目(如商业物业等) ，同时以项目房地产销售收入作为第一还款来源。现平安银行等社会资金已完成基金投融资方案审批，进入基金投融资相关协议确定阶段。

　　中交基金在探索房地产项目基金投融资模式的过程中，遇到了哪些困难?

　　由于房地产投融资方面社会资金机构对传统增信习惯的依赖，国家针对房地产行业的持续宏观调控，以及中国交建新增房地产项目的不同特征，造成部分社会资金机构对投资房地产项目持观望态度，中交基金在探索房地产项目基金投融资模式征途中经历了重重困难。

　　首先，中国金融市场是以间接融资占主导地位的市场，一直以来，作为社会资金的供给主体，银行、保险、社保等具有较强的市场话语权，对融资增信的要求比较高。尤其近年来，随着地方债务高企以及违约风险增加，加上银行体系风险资产有所上升，银行等社会资金更偏重于具有一定信用级别的企业作为提供融资的增信主体，弱化地方政府和地方政府融资平台的融资授信主体地位，造成在对接银行、保险、社保等社会资金的过程中，对企业的增信要求比较高，除极少数社会金融机构外，大多数金融机构不能接受项目融资不捆绑企业增信。因此，对接社会资金融资渠道来源较窄。

　　其次，为抑制销售爆发式增长和信贷大规模投放带来的房地产投资过快上涨，始于2011年的国家房地产行业宏观调控一直未放松，涉及土地供给、限购、信贷、税收、二手房交易等。房地产行业面临偏紧的信贷条件。

　　最后，与国内同类项目相比，中国交建新增房地产项目呈现出许多不同特征。一是融资抵押物不足。中国交建房地产项目融资均为“摘地+房地产开发” 捆绑融资，融资时由于未获得土地，无实质性抵押物;项目土地摘取后，仅能提供项目地块作抵押。由于融资涵盖“摘地+房地产开发” ，融资体量大，项目摘取的土地价值无法完全覆盖项目融资额，项目融资抵押物明显不足。二是实际出资少。国内一般房地产开发项目自有资金和社会资金的比例为 3： 7，即传统模式下，中国交建子公司投资房地产项目需实际出资30 %，而基金投融资模式下，通过引入认可项目的社会资金方，中国交建子公司仅需实际出资15 %。三是融资成本敏感。由于国内房地产项目市场竞争较为充分，市场化程度较高、整体开发销售周期不长，且可高杠杆比例融资运作，正常情况下，收益较为可观，与此同时项目市场化融资成本也较高，一般为12 %- 15 %之间。而与此相对应的是，中国交建对房地产住宅项目的融资成本较为敏感，可接受的资金成本整体在9 %左右。

　　此外，由于房地产项目属于中国交建自主投资开发的项目，风险收益自担，难以找到外部的替代增信手段，这些因素都造成中交基金在对接房地产项目基金投融资时遇到较多挫折。

　　中交基金采取了哪些措施应对这些困难?

　　以广州南沙中交基金为例，为突破上述瓶颈，中交基金重点从项目本身找条件，比如项目选择方面，以中国交建总裁办公会过会项目为主，区位选在重点二线以上城市;同时为弥补抵押物不足的状况，在提供项目地块作为抵押的同时，融资抵押物扩充到项目地块在建工程，使社会资金真正认可项目融资，而非中国交建融资。此外，在杠杠融资比率方面，通过基金优先、一般结构化交易结构的设计，以及引进与中国交建子公司并行的一般级的安排，在满足不同社会资金不同出资比例的要求的同时，实现中国交建子公司仅需出资15 %。经过与社会资金的多轮充分沟通，与平安银行、平安证券等部分社会资金机构共同探索出广州南沙中交基金新增房地产项目基金投融资模式。

　　广州南沙中交基金的投放方式是什么?

　　广州南沙中交基金通过股权和债权方式投入项目公司。其中股权投资通过向项目公司增资扩股获取项目公司约90 %的股权，成为项目公司控股股东;债权投入通过第三方(银行或财务公司)发放股东委托贷款方式实现，获取固定收益。项目公司摘牌取得的所有土地和在建工程全部抵押给优先级社会资金出资机构。同时，广州南沙中交基金授权相关中国交建子公司负责项目经营管理并为直接责任人，具体落实项目按照约定工期竣工并验收合格、如期办妥全部房地产权证、项目无违规违法事项或其他事项被政府部门处罚、以及投资总成本控制，并承担由此引发的相关经济责任。

　　广州南沙中交基金投资控股的项目公司按规范的公司治理结构进行科学管理，设股东会、董事会、经营层三级架构。基金作为项目公司股东对项目实施全过程管理。项目公司经营由项目公司董事会决议，日常工作由董事会聘任的经营班子具体负责执行。

　　广州南沙中交基金债权投资部分通过项目公司归还股东委托借款实现退出，同时在基金投资存续期内，通过中国交建子公司与基金之间项目经营合作协议的安排赋予中国交建子公司有权购回基金持有项目公司股权的权利，实现基金股权投资退出。真正实现重项目，以项目自身条件融资;去增信，无中国交建及其子公司增信;降负债，实现真股权投资，项目和基金表外运作的目标。

　　广州南沙中交基金将成为中交基金对于新增房地产项目基金投融资的突破，一定程度上实现中国交建子公司房地产项目的表外投融资运作，预示着新增房地产项目基金投融资模式探索成形，将推动银行、保险、社保等社会资金对于传统增信习惯的改变，将拉开中国交建新增房地产项目基金投融资由点到面的全面实现，真正实现房地产项目轻资产运营，将全面推动中国交建房地产业务的快速发展。

　　对于经营性商业物业资产，中交基金如何运作?

　　经营性商业物业由于资金运营周期长，资产流动性差，难以真正体现真实价值，尤其是具有较高融资成本的商业物业，无法在财务报表中得到充分体现。而目前经过连年的运营和投资，中国交建已持有一定体量的自持商业物业和投资性地产，如中国交建持有的北京德胜国际A座办公楼、中交路桥东直门办公楼等运营资产，以及中国交建收购绿城形成的大量城市综合体商业物业和酒店运营资产等。这些运营商业物业资产不仅资产流动性差，而且部分附带大量的有息负债，且有部分融资成本较高，给中国交建财务成本控制和资产负债带来较大的不利影响。

　　中交基金依据中国交建资产证券化第六次工作会议提出的在资产证券化顶层设计基础上分类加快推进资产证券化方案落地实施的总体指导意见，通过创新金融产品，正积极推进与社会资金合作，以中国交建自持经营性商业物业收益权为依托，对接社会资本，努力探索经营性商业物业的资产证券化的实现路径，落实中国交建存量商业物业的资产证券化盘活，提高自持商业物业的现金流动性，减少负债规模，减少财务成本和降低资产负债率，真正体现持有商业物业的真实价值。

　　中交基金经过与嘉实资本管理有限公司等多家社会资金方的充分洽谈，以及调查研究金融市场上不同金融产品的特征，初步设计了针对中国交建自持商业物业的资产证券化的实施方案：资产支持证券(ABS)模式，并正着手对接中国交建持有的商业物业资产。

　　请简要介绍中交基金正在探索的资产支持证券(ABS)模式

　　目前资产支持证券(ABS)模式架构为资金通道方以中国交建持有的商业物业的未来现金流为基础，公开发行ABS募集社会资金，资产支持证券(ABS)采用分级设计，优先/次级比例一般为95 %: 5 %，次级部分由原物业持有人进行认购。优先级由资金通道方在上海/深圳证券交易所发行。

　　同时，中交基金作为唯一GP与资金通道方发行的ABS资产支持计划(LP)共同发起设立合伙企业，合伙企业与原商业物业持有人签署标的经营性商业物业资产未来物业收益权转让协议，合伙企业向原商业物业持有人支付收益权的转让价款，同时获得标的物业资产未来物业收益权，但商业物业所有权并不发生转移，实现商业物业所有权和收益权的分离，可以避免商业物业所有权转移带来的税收负担。

　　原物业所有人可通过与合伙企业提供经营性商业物业资产收益差额补足或通过签署项目经营合作协议方式提供增信安排，同时针对商业物业资产的收益权经营管理，合伙企业委托专业资产经营服务机构对商业物业基础资产收益权进行管理和服务。存续期间负责标的物业未来租金的催收和物业的经营管理，并将租金收入及时缴付给合伙企业。

　　根据原物业所有人对合伙企业提供增信安排的不同，资产支持证券实现的目的也有所不同，提供收益权差额补足ABS业务方案模式：可实现置换较高融资成本的有息负债，降低财务成本，盘活存量资产、回笼资金;提供项目经营管理合作协议业务方案模式：可将存量债务表外化，达到减少负债规模、降低资产负债率的目标。

　　由于商业物业资产支持证券ABS模式是以商业物业的经营现金流为依托，对标资产的要求相对较高，一般需满足以下条件：

　　(一)标的商业物业所有权真实、合法、有效，不存在产权纠纷或潜在产权纠纷，亦不存在有效的担保权益负担。

　　(二)标的物业质量较好，处于城区优势位置，自身以及周边物业出租率较高或经营现金流充足。单体物业产生的现金流收入不低于8000万元人民币/年为宜。

　　(三)附带有息负债的商业物业，不得包含禁止提前还款等的限制性条件。

　　(四)由于发行商业物业的财务成本约为8 %- 9 %左右，附带有息负债的商业物业的融资成本应超过9 %为宜。

　　此外，该种商业物业资产证券化(ABS)模式具有融资时间较长(期限约为7 - 10年以上) 、融资规模较大、融资成本较低(综合资金成本8 %- 9 %)的特点，适合存量商业物业资产盘活，尤其具有较高融资成本且有存量负债的现金流较为充分的商业物业，可提高商业物业资产流动性，减少负债规模，减少财务成本和降低资产负债率。同时由于资金通道方ABS资产支持证券的发行以中国交建自持经营性商业物业收益权为依托筹集资金，可在实现盘活经营性商业物业的同时，体现物业的真实价值。

　　目前经过与嘉实资本有限公司等社会资金的多轮沟通，对商业物业资产证券化的合作模式已基本确定，正着手启动中国交建相关商业物业的调研整理，中交基金商业物业资产证券化探索已在路上。

　　请简要介绍中交基金正在探索的其他资产证券化模式

　　中交基金正在调查研究针对商业物业的房地产REITs模式，但由于商业物业的房地产REITs模式较商业物业资产证券化模式(ABS)相比，不仅涉及到商业物业收益权的转移，也同时涉及到商业物业所有权的转移，需要将中国交建及其子公司持有的商业物业的产权进行隔离和转移至SPV,再以 SPV自身产的现金流作为标的资产发行公募或私募基金进行资金募集。由于商业物业所有权转移是以项目公司股权转让为前提且股权转让目前中国相关税率较高，操作上仍存在一定的障碍。现中交基金正在紧跟相关政策的变化，以便政策放开时通过进一步论证适时启动。

　　中交基金推进多样化房地产基金投融资模式具有什么意义?

　　“产融结合，以融促产”是中国交建设立中交基金的职责，目前，经过一年多的探索，中交基金正着力不断突破，并初步显现光明，已初步探索出新增房地产项目的基金投融资，同时商业物业的资产证券化也已在路上，针对中国交建房地产资产多样化的基金投融资正积极推进。中交基金针对房地产项目基金投融资的突破，以及针对商业物业资产证券化ABS方案的初步设计完成，将打开中国交建未来房地产基金投融资的大门，可一定程度上解决中国交建房地产项目开发融资，同时盘活存量商业物业资产以及新增商业物业运作的投融资问题，真正实现房地产业务的“产融结合，以融促产” ，形成金融与实业发展的良性互动，将推动中国交建房地产业务的更好更快发展，助力中国交建“五商中交”战略目标的实现。当然，未来中交基金房地产基金投融资之路依然漫长。