央行资产负债表变化：基础货币长时间下滑后触底回升

发布日期：2016-03-22来源：网络来源编辑：靳明伟

[摘要]

　　 过去两个月，货币信贷总量经历了明显的起落。广义货币M2同比增速在1月份 触及19个月高位14.0%后于2月份回落至13.3%。新增贷款在1月份飙升至创纪录的2.51万亿元后也大幅回调至2月份的7,266亿元。在总量背 后，我们注意到央行资产负债表出现了一些重要但可能容易被市场忽略的变化，对理解货币政策走向至关重要。

　　 1．基础货币在经历了较长时间的下滑后触底回升。作 为央行资产负债表中最主要的负债项目，基础货币从2015年2月开始持续下降，至11月见底。此后，基础货币再次进入扩张通道，今年前两个月增加了 1.42万亿元（图表1）。基础货币这一规模的增长显然是推动M2和信贷扩张的主要力量之一。这有别于以银行年初集中放贷作为主要解释的流行观点。基础货 币增长放缓甚至萎缩曾是制约货币政策操作的重要因素，导致M2增速多年低于年度目标。这一情况似乎正在改变。

　　 2．再贷款已成为基础货币投放的最主要渠道。在过去，基础货币扩张主要由央行购买外汇所驱动。同时，央行通过上 调存款准备金率来冲销外汇流入的影响，并运用再贷款工具（包括公开市场操作）对流动性状况进行微调。当国内资产的增长未能弥补外汇资产放缓的影响时，基础 货币的扩张就会受到拖累。然而，外汇购买与再贷款的角色最近发生了逆转。特别地，过去两个月央行对存款性公司债[0.02%]券创纪录地激增26万亿元。相当于新增贷款的80.3%，抵消外汇流出而有余。这一项目的变化主要是再贷款操作的结果，不能完全用季节性因素来解释。

　　 3．这些变化背后是央行打造并提升了各种再贷款工具。央 行近年推出了一系列新工具，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等。去年10月，央行扩大了可接受银行合格抵押 品范围，进一步加强了再贷款工具。在前两个月提供的中央银行信用中，42%（1.1万亿元）通过公开市场操作投放，主要是逆回购；6.9%（1,790亿 元）通过PSL投放，通常用来向政策性银行提供直接有效的资金支持，以用于基础设施投资合棚户区改造；25.6%（6,660亿元）通过MLF投放，向银 行提供中期流动性。

　　4．政府存款下降是基础货币扩张的另一重要因素。在资产负债表规模不变的情况下，基础货币与政府存款（央行第二大负债项）呈相反方向变动。政府存款自2014年底以来在波动中下行。不作任何调整，该项目自基础货币回升以来已下降近1万亿元。尽管过去两月录得净增2,326亿元，但政府存款的下降趋势可能还会继续。

　　 综合来看，基础货币投放方式正发生重要变化。调整存款准备金率变动的影响后，进一步确认央行国内净资产的增加已超过国外净资产的减少，进而带动基础 货币扩张。凭借升级的再贷款工具，央行扩张货币总量的能力似乎有所修复。这或许使得央行在面对外汇流出时尚有一定空间适当放缓其下调存款准备金率的节奏， 如果它偏好这样做的话。

　　 从以外汇占款转向以再贷款为支撑发行基础货币，其乘数效应似乎更大，并可为国内经济活动提供更直接有效的支持。

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