美联储加息成真，中国怎么办？

发布日期：2015-12-17来源：网络来源编辑：靳明伟

[摘要]

　　 事件：北京时间今日凌晨，美联储议息会议决定，将联邦基金利率提高25个基点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间，美联储加息终于到来！我们的观点是：

　　 全球流动性：拐点出现！市场对美联储加息预期自14年就已产生，“狼来了”喊了一波又一波，然而美联储议息会议总让市场“大失所望”。今日凌晨，“狼”终于来了，标志着08年以来实施了7年的零利率政策正式终结。我们一直强调，美元是全球水龙头，其占全球外汇储备、外汇交易等的比重超过50%，因此美元加息标志着全球流动性出现正式拐点。

　　 加息路径：步入加息周期，16年至少还有两次加息。美国是以内需为主的经济，历史经验表明，其加息政策主要关注国内经济变化，尤其是就业和核心物价走势。当前美国5%的失业率已经低于94和04年加息时的水平，虽然总体通胀依然较低，但持续改善的就业让美联储对于中期实现2%的通胀目 标充满信心，这意味着美国具备启动一轮加息周期的条件。从过去5轮加息周期的经验看，每一次加息周期的累积加息幅度都超过300bp，结合议息会议最新点 阵图和美国期货市场预测，下一次加息大概率在16年4月份启动，16年至少还有两次加息，16年末的利率水平应在1%甚至以上，我们预测本轮美国加息的终 点或在2019年，最终联邦基金利率会达到3%-3.5%左右。

　　 新兴市场：势必动荡，防范风险为先。我们在11月报告《逃不开的美元周期》中就已强调，美元是全球“水龙头”，其加息标志着全球流动性拐点，80年代后美国5轮加息都引发了区域性金融危机，本轮或也难以幸免，因而16年美国加息是全球尤其是新兴市场最大的风险。马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯、巴西等国外债占外汇储备比重均在100%以上，风险值得警惕。

　　 外汇市场：美元短期走弱概率大，高息新兴货币获喘息，英镑、欧元或 可反弹。从近三次加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。本轮在加息预期驱动下，美元指数从80左右一度飙升至 100，加息兑现后走弱是大概率事件。而卢布、雷亚尔等高息新兴货币短期内在套息盘推动下存反弹机会。此外，欧洲经济也在复苏，市场也开始预期英国加息， 未来英镑、欧元或将走强。

　　 资本市场：股债短期回落概率均较大，高度警惕垃圾债风险。根据近三轮加息经验，受资金面收紧影响，加息后美国和 新兴市场的股市、债市均可能走弱。此外，美联储加息意味着“便宜钱”时代将要结束，资产收益率回升，资金会向低风险资产转移，垃圾债可能会被“踩踏”式抛 售。很多垃圾债又集中在大宗商品相关行业，风险更高，值得高度警惕。

　　 大宗商品：大宗市场或延续低迷，不排除阶段性反弹，生产国经济颓势短期难改。今年以来，铁矿石、天然气、焦煤、原油、 锌等价格跌幅均在30%以上，而短期中国需求下滑、供给过剩等利空因素均未改善，大宗商品或继续走弱。但不排除美元走弱带来大宗商品的阶段性反弹。大宗生 产国长期接受大自然的“馈赠”，产业结构相对单一，大宗持续下跌令其出口恶化、经济下滑，进而导致资本外逃、货币贬值，而贬值又推升美元，带来大宗进一步 下跌，短期内大宗生产国难以逃出这一“怪圈”。

　　 中国：贬值压力加大，降息空间受限，加快改革转型。美国加息增加了美国资产吸引力，加剧资金外流和汇率贬 值压力，因而我们应多管齐下来应对：一是稳住国内经济，11月工业投资出现底部反弹，助于增强对短期中国资产回报率的信心；二是短期需稳住利率、不宜降 息，应主要通过降准来对冲资金外流。三是加快改革，提高经济效率，上周注册制、居住证制度和对央企“僵尸企业”的清理决心，都标志着改革在加快推进。

　　 具体来看：

　　 第一、全球流动性：拐点出现！

　　 美 联储此次加息可谓“千呼万唤始出来”。从2010年起，美国经济就开始缓慢复苏，加息预期逐渐产生。耶伦上任美联储主席后，在14年3月以“六个月左右” 来回答记者提问的加息时点后，市场对美国加息的预期越来越强。“狼来了”喊了一次又一次，然而由于美国经济数据的反复和国际金融市场的动荡，美联储议息会 议总让市场“大失所望”。今日凌晨，“狼”终于来了，08年以来实施了7年的零利率政策正式终结！我们一直强调，美元是全球水龙头，其占全球外汇储备、外 汇交易等的比重超过50%，各国货币也主要绑定美元，货币政策被迫跟随美国走。因此美元加息标志着全球流动性出现正式拐点。

　　 第二、加息路径：步入加息周期，16年至少还有两次加息。

　　 美国是以内需为主的经济，历史经验表明，其加息政策主要关注国内经济变化，尤其是就业和核心物价走势。当前美国5%的失业率已经低于94和04年加息时的水平，11月非农就业增长21.1万人，也大幅好于市场预期。从通胀角度看，虽然11月美国CPI同比0.5%，仍处低位，但美国核心CPI已达到2%，高于04年加息时的1.9%。且能源类商品和非能源类进口商品对通胀的拖累会逐步消除，持续改善的就业也让美联储对于中期实现2%的通胀目标充满信心，这意味着美国具备启动一轮加息周期的条件。

　　 从 80年代以来美联储5轮加息周期的经验看，每轮周期平均持续15个月，联邦基金目标利率平均上调约300BP。今日议息会议点阵图显示，美联储预期 2016年底利率可能达到1.4%，结合美国期货市场预测，下一次加息大概率在16年4月份启动，16年至少将加息两次，16年末的利率水平应在1%以 上，我们预测本轮美国加息的终点或在2019年，最终联邦基金利率会达到3%-3.5%左右。

　　 第三、新兴市场：势必动荡，防范风险为先。

　　 美 国加息是16年全球、尤其是新兴市场最大的风险，一定要谨慎应对。我们在11月报告《逃不开的美元周期》中强调，美元是全球“水龙头”，其加息标志着全球 流动性拐点，80年代以后美国5轮加息都引发了区域性金融危机，本轮或也难以幸免。08年金融危机后，美国等发达国家向全球大“放水”，资本大量流入新兴 市场，美国加息后，资本势必回流。

　　 马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯、巴西等国债务风险值得警惕。历次美国加息周期中，受影响最严重的是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力越大。当前马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯、巴西等国外债占外汇储备比重均在100%以上，风险值得高度警惕。

　　 第四、外汇市场：美元短期走弱概率大，高息新兴货币获喘息，英镑、欧元或可反弹。

　　 加 息预期兑现，美元指数或见顶回落，新兴货币可获“喘息”之机。从前三次加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。本轮 在加息预期驱动下，美元指数从80左右一度飙升至100，加息兑现后美元走弱是大概率事件。而各新兴货币自去年7月对美元大幅度贬值，俄罗斯 （-51.9%）、巴西（-43%）、巴西（-29%）、土耳其（-28%）、马来西亚（-25.8%）。加息兑现后，卢布、雷亚尔等高息货币短期内在套 息盘推动下存反弹机会。

　　 随着经济复苏，英镑、欧元或将走强。欧洲央行12月3日的决策虽让市场大失所望，但仔细想想也在情理之中。一方面，欧洲经济在缓慢复苏，央行对长期经济好转信心增加。另一方面，拖累通胀水平的主因还是大宗，而大宗价格暴跌的原因是全球性的，单靠欧央行QE刺激很难改变。随着经济复苏，市场也开始预期英国加息，未来英镑、欧元或将走强。

　　 第五、资本市场：股债短期回落概率均较大，高度警惕垃圾债风险。

　　 美 国和新兴市场的股市、债市短期回落概率大。美国紧缩货币政策从全球市场抽取了流动性，而绝大多数发展中国家货币都绑定美元，在贬值压力下，各国货币宽松也 将受限，进一步紧缩流动性。根据前三轮加息经验，受资金面影响，加息后股债均会走弱。事实上，随着加息预期的增强，市场已出现提前反应，例如11月以来 MSCI新兴市场指数已下跌10%以上。

　　 加息叠加大宗熊市，垃圾债风险值得高度警惕！过去几年来，各国央行连续大“放水”，资产收益率普 遍降低，资金纷纷涌向高收益的低信用债或垃圾债。美联储加息意味着“便宜钱”时代将要结束，资产收益率回升，资金会向低风险资产转移，垃圾债可能会被“踩 踏”式抛售。例如美国垃圾债自去年7月以来就开始持续下滑，本月更是出现“大崩盘”。很多垃圾债又集中在大宗商品相关行业，风险更高，值得高度警惕。

　　 第六、大宗商品：大宗市场或延续低迷，不排除阶段性反弹，生产国经济颓势短期难改。

　　 本轮美联储加息赶上了大宗商品市场的历史大变局。一方面，受政治、经济、技术等多因素影响，曾经“不可一世”的原油市场跌跌不休。另一方面，作为大宗商品的消费“巨头”，中国需求大幅下滑。今年以来，铁矿石、天然气、焦煤、原油、锌等价格跌幅均在30%以上，而当前的利空因素均未改善，大宗商品或将继续走弱。但不排除美元回落带来大宗商品的阶段性反弹。

　　 各主要生产国仍将承受大宗的“寒冬”。大宗生产国长期接受大自然的“馈赠”，产业结构相对单一，大宗持续下跌令其出口形势恶化、经济下滑，进而导致资本外逃、货币贬值，而贬值又推升美元，带来大宗进一步下跌。南非、俄罗斯、巴西等大宗生产国短期内仍难以逃出这一“怪圈”。

　　 第七、中国：贬值压力加大，降息空间受限，加快改革转型。

　　 美 国加息增加了美国资产吸引力，加剧资金外流，因而我们应当提高国内资产回报率来应对，需要多管齐下：一是稳住国内经济，11月工业投资出现底部反弹，预示 着经济或短期企稳，助于增强对短期中国资产回报率的信心。二是短期需稳住利率、不宜降息，应主要通过降准来对冲资金外流。三是加快改革，提高中国经济的效 率，上周无论是注册制的加快、居住证制度的实施，还是对中央企业“僵尸企业”的清理决心，都标志着改革在加快推进。

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