三点决定PPP投融资发展

发布日期：2017-11-16来源：网络来源编辑：张继蕊

[摘要]

　　 一、地方政府需严控入库项目质量，严把“财政可承受”红线

　　 早在2015年4月14日，财政部就发布了《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，并规定：每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。这为财政承受能力论证做出了统一的标准与规范，也令社会资本方的相关项目负责人在知晓地方财政收入和已执行PPP项目总量的情况下快速判断设立新PPP项目的可行性和回款风险。但时至今日，全国PPP项目投资总量竟已达到一般公共预算收入总量的91.22%，占一般公共预算支出总量的77.53%——根据财政部公布的数据，2016年我国一般公共预算收入为15.96万亿元，全国一般公共预算支出为18.78万亿元。可见，若以PPP项目库中项目的通常期限“10年”为标准，以国家为单位，目前PPP项目整体投资总量已然逼近国家一般公共预算支出的10%之红线——不过，因项目库中的项目存在“使用者付费”项目和非全额补贴的“可行性缺口补助”项目，所以在一定程度上可以延缓这个高风险趋势。但在许多地区，若库中项目同时启动，在没有转移支付的情况下，即使投入全部财政收入都无以负担PPP项目的年度总支出，即已进入“高压”运作PPP模式的状态。

　　 全局来看，财政部虽然控制了入库项目数量，但目前在入库项目质量把控方面尚未有更贴合金融市场要求的策略。地方选送PPP项目时针对“物有所值”和“商业价值”等方面，以“拍脑袋”的方式定性评估的现象还很严重，这就导致了金融机构投资PPP项目时仍会聚焦于政府是否给予足额补贴，也令纯“使用者付费”的项目遭到了普遍的排斥——财政部目前也仅在垃圾处理、污水处理这两个现金流稳定、市场化程度较高的领域强制推行PPP模式并基本以“使用者付费”模式操作，在其他领域，尚不能拿出真正令人信服的强制性的项目市场化方案。这也加剧了“政府付费”和“可行性缺口补助”等与政府信用相挂钩的模式在投资界中认可度的提升，进而令多地区轻而易举地就触及了“10%”的红线。所以，地方政府要切实为PPP项目做好“招商引资”，就要拿出专业审慎的态度，看着“红线”认真设计项目，让政府付费的项目和使用者付费的项目数量、投资金额合理分配，引导合适的社会资本参与项目，以真正做到物有所值，在实现地区社会价值和经济价值的同时也为社会资本带来较好的商业利益，并为各领域合理项目模式的顶层设计提供优良素材，这样才能做到PPP行业的良性循环。

　　 二、须知“执行阶段”不同于真正落地，项目招投标应更注意“合理性”

　　 目前，财政部将完成招投标工作的项目标示为“执行阶段”，但PPP项目进入执行阶段并不意味着必然能够顺利落地实施，执行阶段涵盖项目公司组建、融资、建设、运营等多个关键环节，任何一个环节出问题都会造成项目延期甚至流产。随着PPP行业整体工作重心由项目包装向投融资推移，由于项目不合理的招投标“安排”而导致资金方望而却步的案例不断增多，故而合规的采购流程，合格社会资本方的选择，以及合理投资回报率的给予是项目执行阶段成为了能否顺利实现项目融资的关键所在。

　　 合格社会资本方选择方面，当前PPP项目招投标存在诸多乱象：一些地方政府出于地方保护主义的狭隘观念，在项目招标过程中通过各种投标条件的“量身定做”限制外来竞争者，甚至直接采用“劝退”的方式，确保本地国有企业或其他“关联企业”中标；还有一些“手眼通天”的央企为了“圈地”，打通关键资源，通过各种“控标”手段拿下PPP项目，但是之后却“按兵不动”，要求政府给予更多的补贴；当然，也有一些企业和政府事先达成合作关系，把招投标当成“走过场”的乱象也时有发生。不可否认，以上现象是PPP模式推广过程中无可避免的，但违背“三公”要求选择社会资本方，必然会造成在资金、技术实力、信誉等方面具有明显薄弱环节的“不合格”社会资本方混迹PPP领域，给项目的融资和后续运作埋下隐患。因此严格按照发改委、财政部规定的PPP项目实施流程运作，杜绝暗箱操作，通过规范的制度程序选择具有较强资金运作实力、技术能力和社会公信力的合格社会资本方，是解决PPP项目融资难问题的重要途径。

　　 合理投资回报率的给予方面，当前业内有关PPP项目合理投资回报率的讨论不绝于耳，但没有切实可行的解决办法和参考标准，PPP项目投资回报率不断降低却是不争的事实。尽管发改委、财政部在《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》中要求建立完善合理的投资回报机制，着力提高PPP项目融资效率，但针对实务操作却并没有给出更多的实施细则。随着建设企业、运营单位、金融机构等对PPP模式认识和实践的不断深入，PPP项目的竞争日趋激烈，如被财政部发函要求核查的武汉市轨道交通8号线一期PPP项目，资本金财务内部收益率是按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%中标，属业内罕见；东营港东营港区进港航道及导堤工程PPP项目更是给出了“资本金投资回报率”和“项目公司年融资利率”零报价。这种“饿死同行、累死自己、坑死甲方”的行为极大扰乱了PPP市场的正常发展，给政府和社会资本造成严重的“错误预期”。

　　 较低的项目投资回报率实为完全挤压了预留给金融单位的收益，从而导致了资金方的“避而远之”，这是造成当前PPP项目融资难的重要原因。各方需充分考虑PPP项目行业属性、项目特征、市场需求等项目自身因素，结合社会资本方风险分担程度、融资成本、合理收益率等投资要求，在认清政府财政支付能力和公共部门比较值的基础上，确定合理的投资回报率，实现政府、社会资本、社会公众的多赢，而不是简单的只看价钱不看服务质量，才能帮助PPP领域投融资工作健康发展。

　　 三、官方须牵头设计合理退出途径，以充分调动金融机构参与的热情

　　 针对PPP项目的资金参与方而言，目前“理想化”的PPP退出路径有许多，比如其他参与方对股权进行回购；或是通过资产证券化帮项目公司提前回笼资金以解压项目公司债务融资；亦或是最为大胆的，将项目公司打包IPO，上市获取超额收益。但无论哪种模式，其实都是不容易实现的。首先，依据《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的相关规定，各方不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排，若由社会资本联合体中的产业方回购资金参与方的股权，那也不可自由跨越财政部发布的《PPP项目合同指南》有关“股权变更限制”的相关约束，还是要保证不影响项目在运营期内的正常运作；股权在变更时会先取得政府方的同意；在资产证券化方面，ABS产品一旦上市，通常原始权益人是不可进行股权变更的——因为股权变更属于原始权益人内部的重大变更，公司的股权架构受到影响后，公司的整体实力以及主体的评级都会受到影响，进而对资产支持专项计划本身造成重大的影响，所以一旦启动ABS，那股东股权的退出或变更也就更难了，即负责债权部分退出的ABS反而会对股权部分的退出造成一定限制；而IPO上市，除非是纯使用者付费的项目，且项目公司股权结构清晰，否则在上市过程中还会碰到许多新的难题——2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式运营的项目公司云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，这是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，但该项目在上市时碧水源所持股权为33.23%，云南城投持为45.43%，融源资本持股15.98%，其余少量股份则由管理层等持有，股权结构相对清晰，且财务投资者股权占比较小，但而今的PPP项目为了实现国企、上市公司的“表外投资”，联合体中的财务投资者往往会占据绝大部分股权，并且这类财务投资者往往寻求固收，故此种股权结构若想上市，需要克服的阻力将会非常之大。

　　 所以说，PPP项目投资的退出问题是一个行业难题，从目前的市场工具和金融监管政策来看，债权部分、股权部分或许要分开考虑退出路径和方法。目前，财政部已在股权部分退出方面做出了新的安排——2017年2月28日和3月1日，财政部政府和社会资本合作中心先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台，并举办PPP资产交易相关专题研讨会。通过财政部和两家交易所公布信息可以得知：PPP资产交易平台将通过创新交易产品、提供一站式综合服务方案来促进资产的流动和优化配置，为PPP项目寻找优质社会资本，并协助PPP项目进行资产流转，进而切实提升PPP项目的运作效率。所以，未来最具有普适性且最靠谱的方式或许是债权部分通过资产证券化的模式退出，而股权部分则经由PPP交易平台退出。但是目前两者都不完善，比如股权退出尚没有案例，仅能通过在新项目中实践、磨合，其需要合适的合同条款和政策的配套。而资产证券化目前只能基于股权结构清晰，且产业社会资本方或政府方代表具有较高且“合理”的股权占比——这也是为什么目前入围的项目皆是传统的公共服务项目，而非“新模式”下的PPP项目。所以怎样对目前数万亿的PPP项目进行资产证券化退出，还有待研究，财政部也有意与中国人民银行进行银行间资产证券化产品的研发，并充分参与到PPP项目的资产证券化的管理中，不过财政部的这几项工作都还在前期设计阶段，相关操作指引和配套政策尚有待完善，预计未来将延续2012年发布的《中国人民银行 中国银监会 财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，针对PPP项目公司贷款在交易所以ABS模式上市流转给出更为清晰的规范。综上所述，要解决PPP项目投资退出问题，必须解决项目“入门门槛”标准化、产品市场化、投融资设计规范化等问题，且无论主推何种方法，都必然是自上而下，由部委牵头推进，唯有这样才能在PPP法律和金融市场监管尚不完善的情况下实现最大程度的合理合法，进而吸引金融机构安心参与。

　　 综上所述，PPP项目的投融资攻坚将会是一个系统性的工程，其中需要企业主动设计更好的商业运作方案以做到真正的物有所值；地方政府做到因地制宜地发展项目；中央投融资政策的配套；以及项目库品质的提升。在此过程中，咨询服务单位也需尽到自己应尽的责任，在包装PPP项目时不单是以入国家库为目的去做文件，而应以发展地区经济为导向，结合社会资本方和政府方的研究成果，充分考虑项目投融资的可行性，以顺应时代需求给出更为完善更为有价值的PPP发展建议——从目前的入库项目增长率来看，单纯将项目包装入库的需求正在骤减，而项目真实完成投融资的需求却极速上升，这些需求的满足方法可以由咨询公司或独自、或联合金融单位在前期进行充分考量，确保在招投标时可以有条件配套完成融资工作。唯有这样，资金方才能最大程度地认可PPP项目这个投资门类，提升起参与的热情。同时，各方还需意识到：作为投融资工具，PPP本身就是一把双刃剑，须知物极必反，PPP模式唯有合理使用、适度使用才能够帮助地区、企业稳健发展，进而更好地成为推进新型城镇化的有力工具。

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