资管、私募新规双剑合璧，PPP路向何方

发布日期：2018-03-16来源：网络来源编辑：张继蕊

[摘要]

　　 2018年1月12日，基金业协会重磅推出《私募投资基金备案须知》（简称“《私募新规》”），与前不久2017年11月17日一行三会联合外管局联合颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“《资管新规》”）形成了双剑合璧，再结合之前刚刚出台的92号文、192号文等重要文件，必将进一步加深PPP市场的动荡，尤其是对资本金方面产生实质性重要影响，让PPP未来之路更加扑朔迷离。PPP之路，路向何方，我们试图拨云见日。

　　 一、新规的介绍与分析

　　 首先说明两点：（1）尽管《资管新规》仅是征求意见稿阶段，但是，可以预见监管部门的指导思想是明确的，个别规定可能微调，但总体应变化不大。（2）资管产品和私募产品理论上也可以从事债权业务，但其能力和成本显然远不如银行贷款，因此，不作为我们讨论的范畴，我们主要从资本金角度加以探讨：

　　 2018年1月12日，基金业协会重磅推出《私募投资基金备案须知》（简称“《私募新规》”），与前不久2017年11月17日一行三会联合外管局联合颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“《资管新规》”）形成了双剑合璧，再结合之前刚刚出台的92号文、192号文等重要文件，必将进一步加深PPP市场的动荡，尤其是对资本金方面产生实质性重要影响，让PPP未来之路更加扑朔迷离。PPP之路，路向何方，我们试图拨云见日。

　　 1、《资管新规》

　　 由于成本和期限的要求，PPP项目资本金的融资若追溯资金的源头，绝大部分仍主要来自金融机构的资管产品募集的资金，当然自有资金投股权存在合规风险，资管产品一直以来在PPP项目资本金融资业务中起着举足轻重的作用。因此，《资管新规》对PPP资本金融资的重要影响不言而喻。

　　 （1）规范资金池、限制期限错配。新规规定，A、金融机构产品应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。B、资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日。A+B的结果告诉我们，对于PPP项目资本金的投资，禁止一定期限（例如2年）设定一个权益类非标资管产品，到期后再发行一个新的资管产品来替代上一个产品的方式续期。同样也禁止了如果下一期产品没有发行完毕，对于缺口资金通过“资金池”来补缺的方式。

　　 （2）打破了刚性兑付。新规明确了，金融机构不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。包括了：A、对产品进行保本保收益；B、采用滚动发行等方式使得资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；C、资管产品不能如期兑付或者兑付困难时，金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；D、禁止分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。对于PPP项目，周期一般都长达10年以上，如果一个资管计划只做传统的2年的资本金，那么，资管到期那一刻从资本金的投资角度，几乎不会足额拿回资本金及收益，那么，根据本规定，投资人将只能自行承担责任。这显然在投资逻辑上就是说不通的，当然实践中也就不具有操作性。除非投资人充分相信该项目可以通过资本市场实现退出，并为此愿意承担风险。

　　 通过（1）、（2）组合后，达到的效果是，资管计划几乎不可能发行传统的1-3年资管产品来满足PPP长达10年以上的要求。除非是真有愿意投资长达10年以上的与PPP周期相匹配的投资者，或者愿意信赖资本市场可以退出的投资者。由于PPP公益低收益的特点，投资市场难以接受。

　　 2、《私募新规》

　　 （1）不得变相保底保收益。明确了私募投资是获取风险性投资收益的投资活动，私募基金的投资不应是借贷活动。

　　 （2）私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。

　　 我们看到，《私募新规》主要规范了两个内容，一是私募基金属于股权投资，不是债权投资，那么，名股实债显然就会受到致命打击；二是和《资管新规》一样，不得设定资金池、不得错配。

　　 因此，《私募新规》的出台，与《资管新股》显然是遥相呼应、相得益彰的。双拳出击，对于长周期的PPP项目显然造成了实质的冲击。当然，我们说，《私募新规》并没有进行具体化说明，一方面，将来可能会有进一步解释；另一方面，大家不能忘了重要一点，私募基金采用的备案制是存在重要的窗口指导的，如果试图钻新规的空子那可是开玩笑。

　　 二、对PPP未来影响的预测

　　 1、改变社会资本方参与的格局

　　 （1）新投资人的涌现

　　 众所周知，PPP项目的投资额巨大，几个亿、十几个亿的司空见惯，作为操作PPP项目的直接和主要力量的建设企业、运营企业等必然存在强烈的出表需求和现金流需求，而在两个新规出台之前，为其分忧的通常都是金融机构（主要以名股实债的形式参与资本金出资）。新规出台后，虽然面对着名股实债渐渐暗淡、金融机构举步维艰的新态势，但是建设企业、运营企业等上述需求依旧强烈，尤其是对于国资委《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（即192号文）出台后的央企。因此，必然会有新的投资人涌现出来代替原来的金融机构。主要有两类实体企业，一类是单纯投资人，以投资收益为主；二类是PPP相关产业人，例如工程材料商、专业分包商等，会获得少量投资收益，获取参与PPP的商业机会（事实上这样的企业已经出现）

　　 这些企业的加入，前期通常是作为建设企业、运营企业的配合方而获得投资收益及/或商业机会，随着参与的深入，必然会形成与建设企业、运营企业争夺市场的局面，多元化的PPP市场主体的参与必然促进了PPP的生态圈和产业链的升级和完善。

　　 （2）大型国有企业、民营企业的机会

　　 在两个新规出台之前，央企建设方作为社会资本方的最主要力量，一直采用的模式是，由金融机构和央企组成联合体参与项目，从而主要解决央企出表的要求。两个新规出台后，尽管会有上述新涌现的新投资人，但是，这个周期毕竟不会太快，这样的企业在短时间内也不会太多，这样一来，央企在很长时间很难找到合适的资本金伙伴。再加之192号文比较明确的限制了央企的自己投资，因此，央企在一段时间内的势头将减缓。而中小型民营企业资金规模又显然不足以投资，巨大的市场空间将向大型地方国有企业、转型平台和大型民营企业（尤其上市公司）敞开大门。

　　 2、促进了PPP项目与资本市场的对接

　　 随着越来越多的实体企业的加入，尤其实体企业并不像资管产品一样在理论上可以无限募集，在投资量达到一定程度，必然也会面临着现金流的短缺，这样，解决现金流的问题将必然早日的被提上日程，从而催生了两种模式或者说市场。

　　 （1）PPP与股权交易所的对接

　　 在PPP项目进入稳定期（尤其是运营期）后，项目公司股东将可能通过股权转让的方式实现退出，获得现金流去做下一个项目。而新股东在进行风险评估后，进入项目公司，获得长期低风险的收益。那么，这种股权交易显然通过一个公开、公平的市场更有利于股权的顺利交易。

　　 （2）PPP与资产证券化的进一步对接

　　 对于拥有更加优质和稳定资产或者项目的投资人，为了进一步降低成本获取投资差额收益，将会更加有兴趣采用资产证券化等方式，从而真正促进了资产证券化的发展。另外、由于资产证券化业务排除在资管新规的监管范围内，增量“非标转标”将是一个趋势。

　　 3、可能引起PPP项目投资收益率的提高

　　 通常来说，无论是资本金还是银行贷款，金融机构都是在能够承担相同角色的机构当中成本相对最低的。在两个新规出台后，一旦其他实体投资企业代替了金融机构的角色，该实体投资企业必然有更高的投资收益期望值，同时，由于通常是真正的股权投资，必然遵循着风险与收益相匹配的原则，因此，资本金要求的收益率显然就会更高。

　　 而对于目前来说，对于经济较发达地区的政府付费和财政补贴的PPP项目，价格已经竞争到了几乎“见底”的程度。如果实体投资企业的投资收益率要求显著高于金融机构，施工企业将很难承受施工利润贴补（央企也不允许），则最终的结果将可能是PPP项目的投资收益率被拉高。当然，如果对于一些相关产业投资人（例如材料商等）能够从上游产业角度获得足够的收益，则PPP项目的投资收益率仍然可能不会过高。

　　 4、有利于促进经济欠发达地区的PPP项目的发展

　　 （1）从风险性角度。随着PPP与资本市场的对接的内在需求，必然会促使投资人和监管者采用零容忍的态度来对待PPP项目，包括项目的前期合规性、规范性，以及政府和相关社会资本方等各参与方在项目合作全周期内的守约性。从而，将客观上形成了相关参与者尤其是金融机构对于PPP项目的认可度和接受度的增强，最终将会形成一个观点，“只要是合规的PPP，就是低风险业务”，特别是对于财政收入不高的区县级政府项目，这样将大大改善目前大部分经济欠发达项目由于银行的不认可而无法真正落地的窘境。当然，对于使用者付费模式，由于缺少政府财政的合规性资金支持，还是需要银行进行全面评估。

　　 （2）从投资回报角度。如上第3点所述，经济欠发达政府由于财政实力、风险性等角度要逊色于经济较发达地区，其PPP项目的投资收益率也自然会高于经济发达地区的项目。随着实体投资企业参与PPP的追求高收益的内在动因，加之社会有关参与者对合规性PPP项目认可度的增加，社会资本方必然会逐渐进入到这些区域，从而给经济欠发达地区的PPP项目真正带来了曙光。

　　 5、进一步加深了社会资本方之间的博弈

　　 投资方与建设方/运营方之间，前者是提供资金（或进一步获得商业机会），后者是实际直接操作项目，双方存在着内部投资收益的二次分配之争，必然是谈判桌上的激烈的讨价还价。（同时也会伴随着92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》中提到的建设与运营绩效挂钩的风险性问题）

　　 同时，就目前国内PPP运营方来说，除了类似于环保、供电、供气等行业存在较大规模和实力的运营方，大部分例如养老、养生、医疗、教育、文化旅游等运营方都是规模较小的企业，同时，由于这些运营项目本身存在着很大的商业风险，因此，即便是大型的企业，也通常采用轻资产运营的方式参与项目。在两个新规出台前，金融机构参与的情况下，很大部分资本金都是金融机构来出资的，建设方本身出资也不多；而今后，在金融机构参与资本金减少的情况下，如果又没有合适的实体投资企业参与，则必然面临着建设方和运营方共同出资全部应出资的部分，这种情况下，建设方显然比运营方更具有出资实力，很可能绝大部分资本金都是建设方出资的。那么，两者之间的地位和价值将发生变化，虽然运营是PPP项目运营的核心，但是，如果没有了建设方的资金也是一事无成。因此，双方之间，孰轻孰重，将也是一番较量。

　　 进一步还可以预见到，尽管运营方出资不多，但是，毕竟是未来运营方面的核心，其对项目的话语权和分红权的欲望很强烈（如果是股权，往往表现为少出资而多占股权）。此时，PPP的顶层设计将变得十分重要，（1）如果采用股权形式，大部分参与方都是国有企业或者上市公司等，几乎不存在“干股”的可能性；（2）如果采用基金的模式，将同样复杂，例如，基金管理人是谁担任，GP和LP之间收益如何分配，能否顺利通过基金业协会的备案等等。

　　 6、金融机构在资本金角度的未来如何

　　 此部分留给广大金融大咖们来重点讨论和创新，但是，原则似乎只有一个，就是真股权投资了。另一个正在纠结的是，92号文当中提到的“债务性资金”究竟是何意？对于资金方和建设方/运营方做联合体，2至3年后，建设方/运营方回购资金方资金算不算是“债务性资金”？现在仍然能是众说纷纭。那么，显然：（1）如果算“债务性资金”，那么，金融机构将如本文全文所述之难；（2）如果不算，那么，将可以继续以名股实债形式存在，这将是给金融机构一个巨大的市场机会。这里我们还要注意，需要排除两种情况：其一、私募基金，《私募新规》明确了私募基金应该在风险投资类股权投资领域；其二、央企，192号文明确规定了央企不能接受名股实债。

　　 综上，两个新规的出台，我们都在拭目以待，并希望PPP能够真正良性、健康的发展。

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