PPP模式下特许经营项目股权结构研究

发布日期：2015-08-05来源：网络来源编辑：宋珍珍

[摘要]

　　现代集团投资银行部 吴婧

　　一、引言

　　2013 年11月，中共十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，至此，我国开展PPP 模式获得政策支持基础。另自去年“关于加强地方政府性债务管理的意见”(国发【2014】43号文)发布以来，为了解决前期经济高速发展导致地方政府债台高筑，后期城市基础设施建设资金缺口等难题，国家相关部门在全国范围内力推PPP模式，各地政府纷纷上马PPP 项目。

　　与传统的BOT、TOT等模式相比，PPP模式下的运营架构强调政府在项目中的参与度，通过政府和社会资本的有效合作，实现风险分担和利益共享，这就需要合理的资本结构安排来实现。狭义的资本结构指企业各种长期资本的构成及其比例关系，包括股权结构、债务水平等。股权结构指项目公司的所有权结构，即项目公司的股东构成及权益资本金构成，表明各参与方对项目公司的拥有比例和控制程度;债务水平指项目的债务和权益资金的比例关系。

　　本文在相关文献阅读和14个案例(如表1所示)研究的基础上，结合目前PPP新一轮热潮的实际情况，主要对股权结构的设置进行探讨。

　　二、特许经营项目类型和资产特征划分

　　由于PPP项目主要是公共基础设施类，采用PPP模式的主要目的是缓解政府财政资金压力、发挥社会投资者的专业作用、提高公共服务效率，并且项目投融资是决定PPP项目成败的关键要素之一。对项目类型和资产特征分析，可以从侧面影响和反映资本结构的选择，即项目应该由具体什么样能力的机构来主导。简单而言，即政府部门也应该考虑根据不同项目的资产特征来选择不同能力的实施主体，不同的实施主体应该选择具有自身优势的项目类型。

　　本文通过文献搜索，对国内14个涉及特许经营的案例进行了研究，项目类型涵盖自来水厂、高速公路、桥梁、地铁、电厂、污水处理厂、垃圾焚烧发电等，从这些案例的投资规模和运营各方参与情况来看，项目资产特征主要体现在3个方面：以固定资产投入为主的公路、桥梁、地铁等项目;以核心技术或设备系统要求或投入为主的垃圾处理、污水处理等项目;以运营统筹能力要求为主的公用设施项目，如图所示：

　　三、项目公司股权结构分析

　　(一)项目公司股东构成及调整情况分析

　　1、潜在股东类型分析

　　典型PPP项目的投资、规划、设计、建造、运营等环节涉及的相关机构，除可通过项目公司专业委托间接参与到项目中外，也可以直接作为项目的联合主办人而成为项目公司的股东，直接参与项目的运作和实施。

　　通过对国内典型案例的研究分析看出，成功运作的PPP项目离不开与项目特征和核心能力需求相一致的股东的参与，即新一轮PPP模式下，项目公司在政府作为主体参与的前提下，其他主要股东类型包括：一是具备雄厚资金实力、投融资渠道优势的投资公司;二是具有丰富经验的专业承包商，如总承包商、工程专业分包/承包商等;三是可以提供关键设备系统或掌握项目涉及的关键技术的专业机构，例如污水处理、垃圾处理、电力改造等专业技术企业;四是具有先进运营管理经验的机构，如燃气、水利、电力及交通工程的运营维护企业。

　　2、股东构成情况分析

　　项目的资产特征和对股东的能力需求是影响和反映资本结构的重要条件。本文通过对国内14个案例的研究，分析了不同项目资产的特征及股东构成的优劣势。

　　资规模大，稳定的资金支持是项目顺利推进的必要保证。例如：湖北襄荆高速公路项目，大型央企承包商的融资能力强、经营管理能力突出;京承高速公路二期工程，大股东具有专业化施工承包能力、且信用额度大，不存在融资困难;南京地铁二号线土建工程，中铁建自身资金实力雄厚，长期与国内外金融机构合作，关系良好，保证了项目建设资金能够及时到位。

　　垃圾处理、垃圾焚烧发电、污水处理等项目，核心技术和综合运营能力非常关键，本文3个污水处理项目，其股东均是由技术/运营商构成，社会资本的技术和运营能力对项目成败影响重大。例如：西区污水处理厂，聘用了经营丰富的运营管理商，引进了国内外先进的HYBAS污水处理设备和污水处理技术，目前运营良好;江苏TZ污水处理厂BOT项目，由于运营经验不足，水质和水量未达到运营标志，导致影响调试安排，增加额外成本。

　　电厂项目对核心设备要求高，因此，设备商对电厂项目十分关键。例如，广西来宾电厂B厂，其成功运营一方面充分发挥了贷款人的作用，另一方面选择了技术实力雄厚的国际知名运营商和设备供应商作为其股东。

　　由此可见，不同项目类型和资产特征的PPP 项目，其对股东构成的能力需求也不相同，合理的股东构成应与其相适应：

　　(1)对于固定资产投资规模大的项目(公路、铁路、机场、港口)，综合能力强的承包商和投资机构的组合将具有更多专业和资金的优势;

　　(2)对于技术和综合运营能力要求高的项目(垃圾处理、水处理)，运营商和技术商的组合是项目成功的保障;

　　(3)对于核心设备技术要求高的项目(电厂等)，专业设备商和技术商是关键。

　　3、股东构成调整情况分析

　　从发起至运营前的阶段(通常时间达3~5年)，是项目经受风险最大的阶段，融资、建造、技术、运营等不确定因素最多，对股东的挑战最大。各股东之间若不具备风险分担及协调能力，可能导致项目不得不进行股权结构的调整或优化。

　　随着项目进入运营阶段，项目部分股东的目标逐步实现(如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了设备供应任务)，同时运营进入稳定阶段，现金趋于稳定，此时，项目公司出于对提高股权价值的考虑，可能对股权结构进行优化和调整。

　　从14个案例部分项目的股权结构调整情况以及原因可以得出：

　　(1)发起阶段的股权结构调整较少，反映了成立项目公司时特许经营者的选择过程通常是有效的;

　　(2)原始股东的转型发展，随着项目公司的运营发展进入稳定期，部分投资者或退出或调整股权比例，项目公司股东主要以运营商为经营主体。

　　(3)当项目失败时，通常政府成为PPP项目的最终持有人。

　　(二)项目公司股权比例设置分析

　　根据2014年财政部《PPP项目合同指南(试行)》(财金【2014】156号)中有关规定，“在某些情况下，为了更直接地参与项目的重大决策、掌握项目实施情况，政府也可能通过直接参股方式成为项目公司股东(但政府通常并不控股和直接参与经营管理)”。根据规定以及相关文献可知，目前在政策和理论上，并未形成系统化的政府和社会资本之间股权比例设置研究，如何设计项目公司的股权结构，实现既能对社会投资人进行监管，又能对政府职权进行约束，也是当前热议的话题。本文仅对当前PPP模式下影响项目公司股权比例构成的几点因素做简要分析。

　　1、监管环境

　　过往的PPP项目大多是社会资本成立项目公司独立运作项目，政府负责监管，虽然达到了简政、提高办事效率的目的，但是双方扯皮的现象也比较多。

　　当前，PPP模式推广已成为国家战略，但有关PPP的法律体系尚不完善，各部委正致力于推进相关政策的制定，构建一个全面系统的PPP法律体系，指导并促进市场环境的健康、有效发展。如果问题都能通过不断出台的政策逐步解决，那么政府是否持股、持股多少更多的是资金筹措能力的问题，而不是政策和法律等监管层面的问题了。

　　另外，公用事业领域本就是政府职责的一部分，政府应在政策制定、管理控制、规范市场行为等方面发挥作用，让社会资本更多地发挥其技术和运营优势，才有利于企业发挥专长，提供更好的服务，实现资源更优化的配置。

　　2、政府的投资承受能力

　　在实践操作中，不少PPP项目会采用政府持股的方式，但是否能控股，持股比例多少往往需要对政府的财政投资能力进行考量。

　　当前地方政府债务普遍存在且负担较重，且PPP项目一般适用于准经营性项目和经营性项目，对于城建基础设施建设的公益性项目仍需政府通过财政或举债的方式筹措资金，实现新型城镇化的建设，所以在新的PPP模式下需要投入资本金时不得不考虑这个问题。政府只有在合理配置资金的前提下，根据具体项目的投资接受能力来选择出资比例。

　　3、行业对社会资本的特殊限制

　　查阅亚洲开发银行编制的《公私合作(PPP)手册》会发现，全球范围内采用PPP模式的项目几乎覆盖所有的基础设施行业和新城开发项目。而我国《外商投资产业指导目录》(2015年修订)中规定，有些可采用PPP模式的行业必须中方控股，比如电网的建设、经营;城市人口50万以上的城市燃气、热力和供排水管网的建设、经营;铁路旅客运输公司等。随着越来越多的国外投资者关注并进入我国的基础设施行业，在特定行业的具体项目中，如果引入的是国际资本，出于合规性要求应考虑政府控股。

　　4、市场的接受程度

　　出于对市场竞争状况的考虑，如果社会资本对于政府控股或政府占股的比例不能接受，或者说投资人竞争不够充分，那么PPP项目实施效果可能就不够理想，对于政府来说股权比例的设定就要更谨慎。

　　综上所述，在PPP项目中，对于项目公司的股权结构设计并没有普适性的法则，各地政府需综合考量当地监管环境、投资承受能力、投资人市场的接受程度以及具体项目所在行业特点等众多因素，做出合理的结构设计和权利义务安排。

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