公用事业资产证券化:PPP融资新渠道

发布日期：2015-06-15来源：招商证券固定收益研究编辑：宋珍珍

[摘要]

 文/孙彬彬 周岳

　　内容摘要：

　　一、各地公布的鼓励社会资本参与的PPP 项目涵盖了城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等项目，这些项目收费机制比较透明，一般都具有稳定的现金流，为今后的资产证券化提供了可能。

　　二、基础设施收费权类ABS 的基础资产一般是原始权益人在特定期限、特定区域内的提供相关商品或服务取得的收费权，这些准公益性的商品或服务具有需求稳定，其收入主要来自于商品或服务的接受者，即使用者付费，也有部分来自于政府补贴，如迁安热力供热收费权ABS。

　　三、 BT、BOT债权类ABS的基础资产是在回购协议(BT)和专营权合同(BOT)项下的应收账款及其从权利，其付款人为政府或政府的代理机构，今后实施的可行性比较高的是存量项目通过TOT、ROT 等方式进行PPP 操作后再进行证券化。

　　四、作为中央重点鼓励支持的棚改和安居工程，建设施工方对政府的债权也可以作为资产证券化的基础资产，和BT/BOT 类ABS 类似，这类基础资产的付款人一般也为政府，从资金来源看，土地出让金收入都是政府最重要的资金来源。

　　五、在增信措施方面，除了通过优先/次级结构安排外，早期的企业资产证券化大多采用了商业银行担保的形式，近几年发行的产品则多设置了差额补足条款和担保条款，从具体产品看，差额补足承诺人多为原始权益人自身，或原始权益人实际控制人的关联企业，担保人一般为原始权益人的控股股东，绝大部分都具有国资背景，这也体现出公用事业类资产证券化公益性的特点。

　　六、对于投资者来说，可以优选符合国家鼓励方向的棚户区改造、安居房建造等项目;其次挑选具有稳定需求的供热、供水、供气、供暖等公用事业收费权类项目，最后可以考虑纳入地方重点建设项目，具有良好社会效应的已纳入PPP 财政补贴的项目。

　　一、公用事业资产证券化：PPP融资新渠道

　　1、PPP模式下公用事业ABS的可行性

　　资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。能够被证券化的基础资产，必须是能够产生独立、可预测、持续、稳定的现金流的特定化的单项或多项财产或权利，可以包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权。

　　2015 年1 月，基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。

　　《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43 号文)鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。资产证券化成为PPP 模式下可以选择的重要融资方式。

　　从财政部、发改委，以及各地公布鼓励社会资本参与的PPP 项目看，涵盖了城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等项目，这些项目收费机制比较透明，一般都具有稳定的现金流，为今后的资产证券化提供了可能。

　　我国自2005 年开始企业资产证券化试点以来，针对不同的基础资产和交易结构进行了很多尝试，其中，基础设施收费权、BOT 债权、BT 债权1、保障性安居工程、棚户区改造等都和城市的基础设施建设和公共服务相关，共发行相关产品23 期，占发行产品总期数的38.33%，发行规模284.25 亿，占总发行规模的31.89%。

　　从发行的产品看，公用事业ABS 的基础资产既包括供热、供电、供气、供水、高速公路收费等收益权，也有棚改、安居房、BT/BOT 等债权，很多都是政府鼓励社会资本参与的PPP。

　　2、公用事业ABS 基础资产分析

　　(1)基础设施收费权

　　基础设施收费权类ABS 的基础资产一般是原始权益人在特定期限、特定区域内的提供相关商品或服务取得的收费权，从已发行的产品看，可包括天然气供应、供热、公交经营、供水、供电、公路通行费、铁路运输服务费、污水处理费等鼓励社会资本参与的PPP 项目，这些准公益性的商品或服务具有需求稳定，现金流可预测性高、波动小等特点，其收入主要来自于商品或服务的接受者，即使用者付费，也有部分来自于政府补贴，如迁安热力供热收费权ABS。

　　(2)BT/BOT 债权

　　BT、 BOT 债权类ABS 的基础资产都是在回购协议(BT)和专营权合同(BOT)项下的应收账款及其从权利，其付款人都是政府或政府的代理机构，由于在财政部和发改委关于PPP 的相关文件中都未将BT 列举为PPP 的模式之一，因此可以推测今后BT 类项目的资产证券化操作起来会有难度，实施的可行性比较高的是存量项目通过TOT、ROT 等，新建项目通过BOT、BOOT 等方式进行PPP 化后再进行证券化。

　　作为中央重点鼓励支持的棚改和安居工程，建设施工方对政府的债权也可以作为资产证券化的基础资产，和BT/BOT 类ABS 类似，这类基础资产的付款人一般也为政府，从资金来源看，土地出让金收入都是政府最重要的资金来源。

　　3、公用事业ABS 交易结构分析

　　我国已发行的公用事业领域的资产支持证券通常都采用了优先/次级的结构。和银行间市场的信贷资产支持证券不同，交易所的资产支持证券并未对优先档证券进行偿付优先级别的细分，只是将优先级证券按照不同投资期限进行了划分，次级证券一般都有原始权益人自持，以次级证券为优先证券提供增信保护。从次级的厚度看，近几年发行的产品次级一般在4%-6%之间，为优先档证券提供一定的信用支持。

　　由于公用事业类项目的特性，其现金流的流入较为分散，因此很多产品都设置了监管账户条款，即相关收费现金流入需保管在专项计划合同约定的银行账户内，避免收费权等基础资产的现金流入被原始权益人挪用。

　　4、增信措施

　　在增信措施方面，除了通过优先/次级结构安排外，早期的企业资产证券化大多采用了商业银行担保的形式，近几年发行的产品则多设置了差额补足条款和担保条款，从具体产品看，差额补足承诺人多为原始权益人自身，或原始权益人实际控制人的关联企业，担保人一般为原始权益人的控股股东，绝大部分都具有国资背景，这也体现出公用事业类资产证券化公益性的特点。

　　5、PPP模式下的资产证券化

　　过去资产证券化的实践，为证券化技术在PPP 模式下的应用提供了宝贵的经验，作为PPP 模式下的融资方式，基础设施类的资产证券化未来可能会具有如下的特征：

　　在基础资产选择方面，具有稳定现金流的使用者付费的经营性项目，以及具有一定现金流但是需要政府纳入PPP 模式的可行性差额补助的准公益性项目的证券化较为容易。

　　根据PPP 项目的特点看，存量项目由于已经进入经营期，现金流的稳定性较高，通过采取ROT、TOT 等方式转让给社会资本经营后将其证券化，作为社会资本退出和为新项目融资的方式，可以起到盘活资产存量的作用。

　　在交易结构上，可以沿用分档证券的形式，将PPP 项目未来的现金流按照不同期限进行分割，作为各档资产支持证券的本息偿还来源，除了按期限设置不同档的证券外，也可以根据本息偿付的优先次序将优先级证券划分为不同级别的证券，以满足不同风险偏好的投资者需求。

　　从增信措施看，原先由国资控股的项目公司在引入社会资本方后，项目公司的主体信用资质存在边际上下沉的可能，市场对于外部增信的需求可能会增加，因此公用事业类国资企业的担保仍是提高产品信用评级非常重要的方面。

　　对于投资者来说，如何投资PPP 模式下的资产证券化产品?我们认为可以优选符合国家鼓励方向的棚户区改造、安居房建造等项目;其次挑选具有稳定需求的供热、供水、供气、供暖等公用事业收费权类项目，最后可以考虑纳入地方重点建设项目，具有良好社会效应的纳入PPP 财政补贴的项目。

　　二、市场回顾

　　1、CLO 市场回顾

　　近两周银行间市场发行了6 期信贷资产支持证券，其中5 期为商业银行发起的企业贷款证券化，1 期为汽车金融公司发起的汽车贷款证券化。从发行利率看，1 年期以下的产品与中短融票据的利差在30-50 个基点，发行利率创2007 年来新低。

　　2、企业资产证券化市场回顾

　　近两周未有资产支持证券在交易所挂牌交易。

　　从基金业协会备案情况看，近两周共有11 款产品在协会备案，其中6 款基础资产是租赁资产，3 款基础资产是小贷资产，1 款基础资产是水务资产收费收益权，1 款基础资产是保理资产。

【相关阅读】

• 建筑民企PPP项目再获政策利好
• 全国首条PPP高速公路项目开通运营
• PPP模式助力九江治水 总投资达76.99亿元
• 中国铁建联合体中标122.95亿元公路PPP项目
• 中国PPP发展形成“三大方阵”
• 第三届中国PPP论坛在北京举办 聚焦“正本清源，规范发