论城镇化基金的产生与发展:似曾相识燕归来?

发布日期：2015-06-03来源：海通证券编辑：宋珍珍

[摘要]

　　文/姜超

　　43号文令城投债与平台贷款“无可奈何花落去”,城镇化基金粉墨登场,这一新生事物来自何方、将会走向何处?其与城投债和PPP模式有何异同,是“似曾相识”还是“形同陌路”?

　　城镇化基金的前世今生。城镇化基金(或称城市发展基金、城镇化发展基金、基础设施投资基金等),属于私募基金的范畴,由产业投资基金发展而来,主要投向一级土地开发、保障房、道路交通等公益性项目。经证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》,私募基金的发展进入快车道。为城镇化基金的产生奠定了制度基础。

　　城镇化基金加速发展的原因。据我们不完全统计,截至5月中旬各地成立的城镇化基金募集资金总额已逾3400亿。加速发展的原因,一方面,国家城镇化进程仍在加速,地方政府亟需资金来支持城市各方面的发展,对资金的需求旺盛。另一方面,43号文发布后,地方政府融资平台逐步剥离融资功能,原有的城投贷款、城投债等受到限制,而地方政府债券、PPP模式等融资“明渠”远未成熟。

　　城镇化基金的融资模式。1)由省级政府层面出资成立引导基金,再以此吸引金融机构资金,合作成立城镇化建设母基金。2)基金与政府项目直接对接,活跃和参与的主体包括银行、具有较强投融资能力的施工企业以及基金公司等。

　　城镇化基金的交易结构。 1)有限合伙型。按比例出资成立项目公司,由银行指定的一致行动人担任产业基金GP或在GP管理公司中持有多数股份;LP中,政府指定一个或多个国企作为劣后方。适用于严格管理、操作或风险相对较高的项目;2)契约型。基金为资管计划或信托模式,由基金认购国企先行成立的项目公司股份,适用于一般项目。

　　城镇化基金的特征。 1)名股实债,更像优先股。表面上是股权,实际上大多约定股权到期回购以实现退出,收益率可预期,更类似于“优先股”。2)市县级为主体,多为公益性项目。级别较高、财政实力较强的政府融资渠道相对通畅,经营性项目可通过PPP模式吸引社会资本。3)银行是资金主要来源。多通过理财资金认购基金的优先级来提供。4)或出具纳入财政预算的承诺函,但实际上可能并不具有法律效力。5)杠杆效应,募集方便。城镇化基金模式下,政府通过注入资本金来撬动银行信贷和社会投资。财政资金通过杠杆效应放大,后续募资时只需在母基金下设立子基金。

　　城镇化基金与城投债: 实为“影子平台”下的变相城投债。融资平台的最大诟病在于政府的隐性担保和债务的无序扩张,城镇化基金表面上不增加政府债务,但股权回购条款实际上增加了政府或有负债,偿债来源仍主要依靠政府财政支出,背后仍捆绑了政府信用,与城投债的唯一区别只是举债主体由融资平台变成了基金主导的市场主体,城镇化基金实际上成了“影子平台”。

　　城镇化基金与成熟PPP模式的差距。第一,政府承担了主要风险,未实现风险共担。PPP的核心在于政府与社会资本利益共享,风险共担,但城镇化基金模式下政府对项目进行兜底,承担了主要风险。第二,当前仍主要是财务投资。PPP模式下社会资本深度参与项目公司建设运营,而城镇化基金中社会资本更多充当财务投资者角色。第三,能否纳入预算具有不确定性。PPP项目需经过财政承受能力评估,需由政府承担的支出全部纳入预算,而城镇化基金中能否纳入存不确定性。第四,存量债务压力缓解程度有限。PPP模式可通过TOT、MC等运作方式化解存量债务压力,但城镇化基金多用于项目建设启动资金而非借新还旧,且隐性担保和到期股权回购增加了政府或有负债。

　　城镇化基金折射出PPP模式所面临的困境。1)城镇化基金产生一定程度上正是由于PPP模式尚不完善;2)城镇化基金采用名股实债的形式实际反映了PPP模式中的项目选择悖论,越是有稳定现金流的经营性项目政府越不愿意进行PPP,而愿意进行PPP的多为不确定性较高的公益性项目,社会资本为保证收益只能约定股权回购;3)城镇化基金处于监管灰色地带,相关法律法规缺失,PPP模式的开展同样面临这一问题。

　　城镇化基金和PPP尚难弥补基建融资缺口。 43号文后融资平台传统融资渠道受限,据不完全统计目前全国累计推出的PPP项目总投资超2.7万亿,但已签约的仅约7000亿,城镇化基金规模仅约 3500亿,地方政府债券新增债务仅6000亿。2014年城投债净融资额逾1.4亿,若再加上城投贷款,城镇化基金和PPP或难以满足平台贷款和城投债的缺口。

　　决定未来发展的两点因素。 1)监管力度和方式。监管只会迟到而不会缺席,若以发展的思路对其监管,风险将得到控制,将成为PPP项目重要的融资渠道;2)其他融资渠道的发展。地方政府融资的各种明渠暗道将呈现此消彼长的发展态势,城镇化基金的发展亦取决于地方政府债券的发行力度、PPP模式的推进速度和企业债、项目收益债、永续债等的发展。

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